招商基金鄧童：煤炭行業(yè)投資價(jià)值和產(chǎn)業(yè)鏈中投資機(jī)會(huì)

在新能源發(fā)展迅猛的背景下，煤炭行業(yè)保持強(qiáng)勢(shì)的原因是什么?行業(yè)目前估值是否合理?產(chǎn)業(yè)鏈中有哪些投資機(jī)會(huì)?在招商基金年中策略會(huì)上，招商基金基金經(jīng)理鄧童等多位基金經(jīng)理帶來(lái)“穩(wěn)增長(zhǎng)是否持續(xù)蓄力，火爆煤炭紅利價(jià)值分析”的主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)。

01

新能源發(fā)展下煤炭行業(yè)的強(qiáng)勢(shì)和變化

這一輪行情來(lái)看，其實(shí)核心原因還是因?yàn)?008年到2010年上一輪我們經(jīng)濟(jì)非常好的時(shí)候，我們投資了大量的煤炭新增產(chǎn)能。煤炭新增產(chǎn)能就帶來(lái)從2010年到2015年持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，帶來(lái)煤炭過(guò)剩。煤炭?jī)r(jià)格壓得非常低，全行業(yè)日子都過(guò)得很難。煤炭就變成了在新能源大規(guī)模增長(zhǎng)之前就已經(jīng)過(guò)剩的行業(yè)。所以推出了去產(chǎn)能的政策，之后帶來(lái)了煤炭產(chǎn)能的迅速下降。大量關(guān)停煤炭的一些落后產(chǎn)能或者一些污染比較大或者一些有危險(xiǎn)的礦井。煤炭其實(shí)從2016年開(kāi)始，就不斷在持續(xù)去產(chǎn)能。同時(shí)大家對(duì)新能源的預(yù)期是比較高的，一直覺(jué)得新能源在能源的結(jié)構(gòu)中可以扮演一個(gè)很重要的角色。新能源確實(shí)增長(zhǎng)非?？?，但是占比依然不高。

所以在2021年這兩年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還不錯(cuò)的情況下，電力的需求還不錯(cuò)，就帶來(lái)了供需缺口。煤炭確實(shí)去年8-9月份的時(shí)候面臨短缺，大家覺(jué)得可能到了年底煤炭就不夠燒了，國(guó)家出了一些煤炭保供的措施。當(dāng)時(shí)煤炭的價(jià)格現(xiàn)貨最高到了2600塊，比最低的時(shí)候300-400塊的煤價(jià)翻了5、6倍。煤炭的成本相對(duì)固定，產(chǎn)出的價(jià)格增長(zhǎng)了5-6倍。煤炭企業(yè)的利潤(rùn)其實(shí)是超預(yù)期的好，而且在不斷超預(yù)期的好。哪怕在當(dāng)下我們可以看到煤炭的企業(yè)利潤(rùn)依然和去年同比有一個(gè)比較大的增長(zhǎng)。所以我覺(jué)得所謂煤炭的強(qiáng)勢(shì)，主要還是因?yàn)檫^(guò)去一段時(shí)間煤炭表現(xiàn)太差，帶來(lái)了周期性的煤炭需求供需錯(cuò)配，帶來(lái)了煤炭?jī)r(jià)格的快速上漲，企業(yè)利潤(rùn)的大幅改善。

煤炭行業(yè)的轉(zhuǎn)型一直都有很多企業(yè)在做。但是回到主營(yíng)業(yè)務(wù)上來(lái)看，因?yàn)楝F(xiàn)在煤炭新增投資確實(shí)比較困難，我們要完成“雙碳”的目標(biāo)，大家普遍預(yù)期行業(yè)總的需求起碼是不會(huì)有快速的增長(zhǎng)了。于是乎企業(yè)都不會(huì)去主動(dòng)投資自己傳統(tǒng)的煤礦。因?yàn)槊旱V的建設(shè)周期很長(zhǎng)，建下去到能挖出來(lái)煤炭的時(shí)間非常長(zhǎng)。所以企業(yè)如果手上有大量的現(xiàn)金，因?yàn)槔麧?rùn)很好，都需要去投資一些新能源的項(xiàng)目。

具體到項(xiàng)目上來(lái)看，我們看到很多企業(yè)一個(gè)直觀的做法，就是去做一些電力運(yùn)營(yíng)。因?yàn)殡娏κ敲禾恐饕南掠涡袠I(yè)，如果把電力運(yùn)營(yíng)加進(jìn)來(lái)之后，從整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上來(lái)講，就更平滑它運(yùn)作周期性。除了電力運(yùn)營(yíng)之外，我們還看到有一些企業(yè)是準(zhǔn)備做一些新能源的轉(zhuǎn)型，比如說(shuō)鈉離子電池或者儲(chǔ)能。有一些企業(yè)去做氫能，因?yàn)槊禾吭诮姑旱纳a(chǎn)過(guò)程中，會(huì)有一些氫氣的釋放，可以把它保存下來(lái)去做氫能。所以新能源的轉(zhuǎn)型也是主要的方向。

另外可能會(huì)著手于他們一些傳統(tǒng)礦井的再利用。有一些企業(yè)計(jì)劃在已經(jīng)踩陷的煤炭挖掘區(qū)域去建光伏。因?yàn)檫@些區(qū)域本身不太適合做其他用途了，已經(jīng)有一些踩陷的情況發(fā)生了。建光伏就可以把這塊地更合理運(yùn)營(yíng)起來(lái)，同時(shí)給當(dāng)?shù)匾恍┚用駧?lái)工作和就業(yè)機(jī)會(huì)，我們覺(jué)得這也是一個(gè)很好的方向。主要來(lái)看煤炭的轉(zhuǎn)型基本上都還是圍繞著主業(yè)，要么向下游延伸做電力，要么嘗試一些新能源行業(yè)的轉(zhuǎn)型。

02

煤炭指數(shù)創(chuàng)下新高強(qiáng)于大盤的原因

煤炭其實(shí)已經(jīng)連續(xù)兩三年都不錯(cuò)了，包括去年煤炭指數(shù)表現(xiàn)在所有的行業(yè)里是比較靠前的。今年可以說(shuō)是一枝獨(dú)秀，比第二名強(qiáng)了很多。其實(shí)核心的原因還是因?yàn)槊禾勘旧淼钠髽I(yè)利潤(rùn)非常好。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)來(lái)看，上半年煤炭企業(yè)的整體利潤(rùn)大概都是增長(zhǎng)了150%以上，我們翻其他的行業(yè)，基本上是很難從利潤(rùn)角度找到能夠與煤炭行業(yè)匹敵的行業(yè)。

我覺(jué)得上半年上漲主要還是因?yàn)榇蠹翌A(yù)期到了整個(gè)煤炭行業(yè)的利潤(rùn)會(huì)非常好。煤炭企業(yè)利潤(rùn)非常好，因?yàn)槊簝r(jià)非常高。從長(zhǎng)周期上來(lái)看煤炭?jī)r(jià)格比較高，是因?yàn)楣┬桢e(cuò)配。我們之前由于煤炭產(chǎn)能過(guò)剩，有大量的去產(chǎn)能政策。同時(shí)“雙碳”目標(biāo)的約束，造成煤炭很難有新增產(chǎn)能，這是一個(gè)長(zhǎng)邏輯。另外我們下游的需求其實(shí)還是比較有韌性的。因?yàn)槊禾孔畲蟮南掠尉褪请娏?，電力其?shí)基本上是跟GDP的增速是正相關(guān)的。今年用電量依然保持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)，所以需求穩(wěn)定，供給又錯(cuò)配的情況下，煤炭的價(jià)格就一直維持在相對(duì)高的水平。當(dāng)前的煤炭?jī)r(jià)格可能在1200塊，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過(guò)去幾年的平均價(jià)，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于它的成本。煤炭企業(yè)在當(dāng)前煤炭?jī)r(jià)格下的利潤(rùn)依然非常可觀，所以市場(chǎng)也基本上給了煤炭反映它真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況的漲幅。

但是我們看到煤炭的估值其實(shí)并沒(méi)有發(fā)生大幅的提高，煤炭指數(shù)漲幅基本上反映了利潤(rùn)的增長(zhǎng)。當(dāng)前情況看，能夠走出強(qiáng)于大盤核心還是因?yàn)榇蠹覍?duì)于它的利潤(rùn)做出了一定的反映，但是還沒(méi)有反映在它到拔估值的階段。在煤炭指數(shù)大幅上漲的情況下，僅僅反映了它的利潤(rùn)水平，大家并沒(méi)有認(rèn)為煤炭企業(yè)應(yīng)該給到一個(gè)非周期股的估值。大家還是給了相對(duì)比較低的周期股的估值，認(rèn)為它的利潤(rùn)可能將來(lái)會(huì)發(fā)生比較大的波動(dòng)。所以我們不能把未來(lái)的現(xiàn)金流完全按照現(xiàn)在的盈利狀況去貼現(xiàn)。在當(dāng)前的情況下，我們覺(jué)得是一個(gè)比較均衡的狀態(tài)，市場(chǎng)也沒(méi)有給了很高的估值或者非常的悲觀，認(rèn)為煤炭肯定利潤(rùn)下降。

未來(lái)怎么走也完全取決于經(jīng)濟(jì)的變化。如果說(shuō)需求有了比較大的恢復(fù)，雖然當(dāng)前的需求水平還不錯(cuò)。因?yàn)榻衲旯I(yè)企業(yè)用電情況并不是非常好，跟去年發(fā)生了比較大的區(qū)別。去年我們覺(jué)得主要是因?yàn)槲覀兊诙a(chǎn)業(yè)用電非常好，但今年主要是因?yàn)樘鞜?。天熱是不能給它一個(gè)特別高的定價(jià)的。我們覺(jué)得如果給煤炭未來(lái)一個(gè)更高漲幅，需要看到下游的需求有一個(gè)比較好的增長(zhǎng)。

伴隨著另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，如果需求不如我們當(dāng)前的預(yù)期，煤炭的價(jià)格特別市場(chǎng)煤的價(jià)格出現(xiàn)下滑的情況下，我覺(jué)得煤炭的利潤(rùn)有可能也會(huì)出現(xiàn)小幅的調(diào)整。但回不到之前那么差的情況，可能會(huì)有小幅的調(diào)整。我覺(jué)得這兩方面都可能會(huì)互相作用，我們也很難判斷說(shuō)煤炭現(xiàn)在是高估或者低估，只能說(shuō)在當(dāng)前的情況下，我們認(rèn)為煤炭是相對(duì)合理的水平。如果大家對(duì)于煤炭長(zhǎng)邏輯有信心，那我覺(jué)得現(xiàn)在去布局煤炭也可以。因?yàn)槲覀冇X(jué)得煤炭的供需情況，可能長(zhǎng)時(shí)間都會(huì)是偏緊的情況。

03

煤炭產(chǎn)業(yè)鏈下游投資機(jī)會(huì)

煤炭的產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)比較簡(jiǎn)單，可以分成兩條線。一條線是動(dòng)力煤，占比很高可能占到了80%多。這部分煤炭其實(shí)就是用來(lái)發(fā)電用的，下游就非常簡(jiǎn)單就是電廠。中間有一些工程機(jī)械類，比如說(shuō)煤機(jī)行業(yè)，是在這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上。另外一條產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)墙姑寒a(chǎn)業(yè)鏈，焦煤產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)也不長(zhǎng)，它只是加入了鋼鐵行業(yè)。焦煤挖出來(lái)之后煉成焦炭，焦炭用來(lái)還原鐵礦石變成鋼鐵。這兩個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)都比較短。如果從產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會(huì)來(lái)講，煤炭對(duì)于這兩個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都是最上游。

從當(dāng)前的定價(jià)來(lái)看，這兩個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)也都集中在煤炭行業(yè)。鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)其實(shí)相對(duì)來(lái)講比較差，哪怕一個(gè)月前，全鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈都是虧損的。全行業(yè)的利潤(rùn)大都集中在焦煤行業(yè)，鐵礦石也有一定的利潤(rùn)，但也低于焦煤行業(yè)。發(fā)電企業(yè)大家也有所了解，電力企業(yè)在去年叫苦連天，就因?yàn)槊禾績(jī)r(jià)格太貴了。今年情況略有好轉(zhuǎn)，但是電力企業(yè)也很難有特別好的利潤(rùn)在傳統(tǒng)能源這一塊。所以當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)鏈格局就是利潤(rùn)都集中在煤炭。

未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，我們覺(jué)得也是分兩塊看。在電力這塊，可能對(duì)于下游的企業(yè)，它的新能源的運(yùn)營(yíng)包括一些綠電運(yùn)營(yíng)可能是它新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，與傳統(tǒng)煤炭的供需博弈可能會(huì)更加強(qiáng)一些。但是我覺(jué)得利潤(rùn)可能在未來(lái)一段時(shí)間還是集中在煤炭行業(yè)，煤炭行業(yè)還是一個(gè)較好的投資標(biāo)的，如果不考慮電力企業(yè)的新能源板塊。

從鋼鐵行業(yè)來(lái)看，大家當(dāng)前的預(yù)期也還是比較悲觀。因?yàn)樵谇岸螘r(shí)間，鋼鐵行業(yè)主動(dòng)減產(chǎn)，就是因?yàn)橄掠涡枨蟊容^差。鋼鐵企業(yè)如果還在擴(kuò)產(chǎn)維持比較高的產(chǎn)量情況下，鋼材的價(jià)格可能會(huì)承壓。所以鋼鐵企業(yè)出現(xiàn)了一個(gè)最近幾年比較少見(jiàn)的主動(dòng)減產(chǎn)情況。主動(dòng)減產(chǎn)之后，我們可以看到鋼鐵的利潤(rùn)出現(xiàn)了比較大的反彈。最近一段時(shí)間，鋼鐵行業(yè)的利潤(rùn)是有所修復(fù)的，但我覺(jué)得或是一次短期的利潤(rùn)修復(fù)。對(duì)于更長(zhǎng)周期來(lái)看，還是要看下游需求情況。如果下游需求起不來(lái)，當(dāng)前鋼鐵行業(yè)的利潤(rùn)可能由于自發(fā)減產(chǎn)帶來(lái)的利潤(rùn)可能維持不了太長(zhǎng)時(shí)間，依然會(huì)被上游侵占很大一塊。所以從當(dāng)前來(lái)看，全產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)好的還是在資源品，依然還是能源通脹的邏輯。

我們需要觀察的是下游需求如果真的好轉(zhuǎn)，雖然煤炭企業(yè)的需求也會(huì)很不錯(cuò)，利潤(rùn)也會(huì)增長(zhǎng)，但是鋼鐵行業(yè)的利潤(rùn)彈性會(huì)非常大。它可能從全行業(yè)虧損變成全行業(yè)有利潤(rùn)，股價(jià)的彈性就比較大，所以我覺(jué)得還是看未來(lái)的需求情況。