寶豐能源(600989)：焦炭放量+產(chǎn)品綜合價格上漲 Q2業(yè)績續(xù)創(chuàng)歷史新高;長期增長之路不停

事件

2022 半年報：半年度實現(xiàn)營收143.95 億元，同比增長37.53%。

實現(xiàn)歸母凈利潤40.15 億元，同比增長7.53%。

其中Q2 單季實現(xiàn)歸母凈利潤22.68 億元、扣非凈利23.92 億元。

其中扣非凈利同比增長16%、環(huán)比增長約27%，續(xù)創(chuàng)歷史新高。

簡評

主營產(chǎn)品價差較為平穩(wěn)，焦炭增量+次要產(chǎn)品提價促成Q2 增長Q2 公司在價差平穩(wěn)背景下，實現(xiàn)了高環(huán)比增長：我們重點關(guān)注Q2 單季的情況。Q2 公司實現(xiàn)扣非凈利23.9 億元，環(huán)比+27%，表現(xiàn)優(yōu)異。從公司經(jīng)營數(shù)據(jù)看(如下表2、3)，Q2 烯烴、焦炭價格與Q1 基本差異不大，原材料氣化煤、動力煤、焦煤也基本持穩(wěn)。

這主要由于烯烴需求拖累價格上漲、同時原料煤基本在政策引導(dǎo)下被控制住。這與我們能夠從行業(yè)中了解的表觀信息高度相符。

而對于公司Q2 扣非的大幅高增長，我們認(rèn)為主要原因可能包括：

1、焦炭二期投產(chǎn)，盈利有充分韌性：公司焦炭二期在Q2 投產(chǎn)，使得Q2 焦炭銷量環(huán)比+36 萬噸。此前市場疑慮主要在于焦炭二期沒有自給焦煤、盈利較薄。但實際上項目有一定規(guī)模優(yōu)勢，以及配套副產(chǎn)年化40 萬噸甲醇，盈利韌性是比較強的，即使在雙焦價差最小時，也沒有出現(xiàn)過虧損的情況。

2、次要產(chǎn)品和出口增長明顯：Q2 烯烴漲幅很小，但公司后段精細(xì)化工產(chǎn)品(代表產(chǎn)品MTBE、純苯、改質(zhì)瀝青)還是跟隨原油出現(xiàn)了比較明顯的環(huán)比上漲，我們估算精細(xì)化工加權(quán)價格環(huán)比增長超過10%，看似有限，但是在原料成本可控的背景下這部分漲價貢獻(xiàn)純利潤，也比較可觀。此外，今年由于格局變化和海外能源問題，烯烴出現(xiàn)了罕見的海內(nèi)外倒掛情況，公司乘勢推進(jìn)烯烴出口。據(jù)半年報，H1 烯烴出口1.22 萬噸，同比+1.06 萬噸。

3、長周期看，優(yōu)秀煤化工企業(yè)往往會有超預(yù)期的業(yè)績表現(xiàn)：Q2為例，煤化工主要產(chǎn)品價差普遍偏弱，但華魯每個月業(yè)績都在超預(yù)期，寶豐Q2 單季也明顯超越。背后的原因有較為合理的解釋——煤化工企業(yè)從產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，特別是煤氣化環(huán)節(jié)有很大的成本壓縮空間。特別是煤制烯烴作為較為晚近的煤化工技術(shù)，其技術(shù)在近些年是有快速進(jìn)展的。這都使得對于優(yōu)秀的煤化工企業(yè)而言，往往其成本中樞會持續(xù)顯著下移。在通過跟蹤價格變化估算業(yè)績時，往往會忽略這部分影響，造成低估。

煤制烯烴效益排頭兵，當(dāng)前高煤價下仍有充分成本競爭力，油價+需求修復(fù)或能持續(xù)支撐烯烴價格寶豐能源位于全國四大現(xiàn)代煤化工示范基地之一的寧東基地，毗鄰優(yōu)質(zhì)、低價的煤炭資源，區(qū)位優(yōu)勢明顯。目前已具備約750 萬噸煤礦(計入紅四煤礦)、360 萬噸甲醇、120 萬噸聚烯烴產(chǎn)能的煤炭→甲醇→聚烯烴全產(chǎn)業(yè)鏈，同時將副產(chǎn)C4、 C5 等產(chǎn)品進(jìn)一步加工為精細(xì)化工產(chǎn)品，煤化工產(chǎn)業(yè)鏈條高度一體化。加上公司的高效管理，公司因此具備顯著成本競爭優(yōu)勢，產(chǎn)品毛利率和ROE 水平在近年均冠絕行業(yè)，煤制烯烴項目整體盈利水平在行業(yè)內(nèi)居首。

21 年下半年以來，煤炭短缺成為熱議話題。但即使煤價水平較高，公司預(yù)計仍能通過穩(wěn)健煤炭采購合作和生產(chǎn)流程的高效成本控制，保持相當(dāng)穩(wěn)健的盈利，同時獲取充沛現(xiàn)金流支撐未來資本開支計劃。另一方面，今年以來油價一直高位震蕩，目前布油期貨約95 美元/桶，據(jù)我們推算仍然在油頭烯烴普遍的成本線以上(90-95 美元/桶)，該油價下部分成本控制能力較弱的煉廠實際上仍然持續(xù)面臨虧損降負(fù)荷壓力，聚烯烴價格預(yù)計仍能有所支撐。另一方面，聚烯烴作為通用塑料，其需求與宏觀經(jīng)濟景氣度密切相關(guān)。下半年由于疫情等不利因素環(huán)節(jié)，終端需求改善有望較大程度緩解上半年烯烴行業(yè)需求不利的局面。

22 年起產(chǎn)能持續(xù)投放，極致成本優(yōu)勢+高效資本開支，長期成長邏輯通暢、項目審批有望加速公司目前處于業(yè)務(wù)體量的快速擴張期，2022 及以后年度，就公司已公告項目，公司預(yù)計新的營收和利潤增量來自：①、300 萬噸/年煤焦化多聯(lián)產(chǎn)項目，建設(shè)300 萬噸/年焦化、10 萬噸/年針狀焦等產(chǎn)能，Q2 產(chǎn)能開始爬坡，Q3 開始有望完整貢獻(xiàn)業(yè)績;②、寧夏三期100 萬噸/年烯烴項目，規(guī)劃產(chǎn)能為50 萬噸PP+25 萬噸PE+25 萬噸EVA，進(jìn)一步擴大產(chǎn)能的同時推動產(chǎn)品高端化，且其中50 萬噸為回?zé)?，或能進(jìn)一步壓減公司煤制烯烴單位成本;③、寧夏四期項目，規(guī)劃50 萬噸/年烯烴，該項目已于2021 年6 月報批前公示;2022 年8 月4 日，公司在投資者互動平臺上表示，寧東四期烯烴項目已經(jīng)取得政府的項目核準(zhǔn)文件，如手續(xù)辦理齊備后，從開工到建成投產(chǎn)，預(yù)計建設(shè)周期2 年。

④內(nèi)蒙300 萬噸煤制烯烴項目，該項目是公司未來的關(guān)鍵增量，該項目投產(chǎn)后，預(yù)計將極大增加公司營收、凈利體量，同時進(jìn)一步充分壓低煤制烯烴成本，進(jìn)一步提升公司競爭力。目前該項目處于環(huán)評二次公示、已提交生態(tài)環(huán)境部，但尚未環(huán)評受理階段。該項目涉及產(chǎn)能、資金規(guī)模很大，審批較慢，但在政策糾偏、高耗能行業(yè)產(chǎn)能審批已經(jīng)出現(xiàn)邊際放松的背景下，對審批通過的確定性無需過度悲觀。

綠氫布局加速，降碳戰(zhàn)略思慮深遠(yuǎn)，引領(lǐng)行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型2019 年公司即啟動了200MW 光伏發(fā)電及2 萬標(biāo)方/小時電解水制氫儲能及綜合應(yīng)用示范項目，目前已部分建成并已投入生產(chǎn)。該項目采用“新能源發(fā)電+電解水制取綠氫綠氧直供煤化工”的新模式，將所產(chǎn)氫氣、氧氣直接送入化工裝置，實現(xiàn)新能源替代化石能源，開辟了一條經(jīng)濟可行的實現(xiàn)碳減排的科學(xué)路徑。下一步，寶豐能源將拿出折舊資金和部分利潤資金，通過科技創(chuàng)新提高轉(zhuǎn)化率，降低生產(chǎn)成本，遠(yuǎn)期有望實現(xiàn)綠氫與化石能源制氫的成本匹配，真正實現(xiàn)技術(shù)先進(jìn)、經(jīng)濟可行的“碳中和”科學(xué)路徑。煤制烯烴工藝中“轉(zhuǎn)換”環(huán)節(jié)會排放大量二氧化碳，如能實現(xiàn)綠氫替代合成氣轉(zhuǎn)換，公司生產(chǎn)單噸聚烯烴的碳排放有望因此下降約2/3，也使得長期而言“碳中和”“碳達(dá)峰”不會成為公司進(jìn)一步發(fā)展的掣肘。

縱觀行業(yè)一線煤化工企業(yè)，公司布局光伏發(fā)電、電解制氫的戰(zhàn)略決心和地理稟賦(日照條件和土地面積)都明顯領(lǐng)先，有望持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型。年報中，公司首提“自2022 年起，規(guī)劃每年增加綠氫產(chǎn)能3 億標(biāo)方，年新增消減化工裝置碳排放總量的5%，力爭用10 年時間完成企業(yè)50%碳減排，用20 年時間率先實現(xiàn)企業(yè)碳中和。”

彰顯了公司在綠氫降碳領(lǐng)域上的堅定布局。

投資建議

我們預(yù)測公司2022、2023、2024 歸母凈利潤為80.38、97.17、115.75 億元，對應(yīng)EPS 1.10、1.33、1.58元，對應(yīng) PE 12.6、10.4、8.8 倍，持續(xù)重點推薦，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

全球原油或國內(nèi)煤炭價格大幅波動;項目審批不及預(yù)期;產(chǎn)業(yè)政策變動