文山電力(600995)投資價值分析報告：南網(wǎng)儲能擬證券化 轉(zhuǎn)型高增稀缺儲能標的

南方電網(wǎng)擬向公司置入抽水蓄能、調(diào)峰水電及獨立儲能資產(chǎn)，若資產(chǎn)置換順利完成，公司有望成為市場稀缺的優(yōu)質(zhì)儲能運營標的。國內(nèi)新能源大規(guī)模開發(fā)相應(yīng)需要配套抽蓄跨越式發(fā)展，兩部制電價即將全面覆蓋以及電力現(xiàn)貨市場逐步啟動推動抽蓄項目回報提升可期，疊加南網(wǎng)積極的抽蓄發(fā)展計劃和豐富的項目儲備，未來重組完成后公司抽蓄業(yè)務(wù)快速發(fā)展可期。預(yù)計公司2022~2024 年歸母凈利潤分別為1.3/1.7/2.0 億元，當前股價對應(yīng)動態(tài)PE 為61/47/40 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價19.80 元。

云南文山州供電企業(yè)，擬置入南網(wǎng)儲能資產(chǎn)謀轉(zhuǎn)型。公司目前主業(yè)為在云南省文山州從事購購電、發(fā)電、電力設(shè)計及配售電業(yè)務(wù)，控股股東為云南電網(wǎng)，持有公司30.66%股權(quán)，實際控制人為南方電網(wǎng)。公司正在推進資產(chǎn)置換重組事項，根據(jù)公司公告，南方電網(wǎng)擬向公司注入其旗下的南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻公司100%股權(quán)。

若資產(chǎn)置換順利完成，南網(wǎng)旗下的抽水蓄能、調(diào)峰水電及獨立儲能資產(chǎn)將全部置入公司，推動公司轉(zhuǎn)型為南網(wǎng)旗下的優(yōu)質(zhì)儲能開發(fā)、投資、建設(shè)及運營上市平臺。

儲能回報機制逐步完善，配套新能源成長空間廣闊。從國際經(jīng)驗看目前國內(nèi)靈活性電源規(guī)模偏小，新能源大規(guī)模開發(fā)對發(fā)展靈活性電源以提升電網(wǎng)調(diào)節(jié)能力提出要求。抽蓄具有啟?？臁⒊隽`活、單位成本低、儲能容量大的有點，同時國情決定抽蓄電站將是國內(nèi)靈活性電源的重要組成。國家能源局提出2025/2030 年末我國抽蓄裝機規(guī)模分別達到62/120GW 的發(fā)展目標，對應(yīng)“十四五”、“十五五”期間CAGR 為15.4%/14.1%，抽蓄行業(yè)發(fā)展駛?cè)肟燔嚨馈刹恐齐妰r即將全面覆蓋、電力現(xiàn)貨市場與輔助服務(wù)市場逐步啟動等因素推動下，抽蓄項目回報提升可期，正吸引資本大規(guī)模進入。

擬置入資產(chǎn)盈利能力優(yōu)秀，項目儲備增強成長確定性。擬置入資產(chǎn)包含1,148萬千瓦的在運&在建&籌建抽水蓄能項目，192 萬千瓦的在運調(diào)峰水電項目，以及500MW/1,002MWh 的在運&籌建電網(wǎng)側(cè)獨立儲能項目，此外正開展前期工作的11 座抽蓄項目裝機容量合計1,260 萬千瓦也將同時置入，項目儲備豐富為中長期成長提供保障。擬置入資產(chǎn)過往盈利能力突出，若交易順利完成，公司2021年對應(yīng)攤薄ROE 將達到8.92%，較交易前0.74%顯著改善。根據(jù)南網(wǎng)抽蓄規(guī)劃目標、儲備項目及建設(shè)節(jié)奏看，我們預(yù)計南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻公司抽蓄裝機規(guī)模在2025/2030 年末分別達到1,388/2,948 萬千瓦，抽蓄業(yè)務(wù)呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢。

風險因素：售電區(qū)域用電需求不及預(yù)期;購售電價價差不及預(yù)期;資產(chǎn)置換交易進度不及預(yù)期;電力現(xiàn)貨市場建設(shè)進度不及預(yù)期;項目所在區(qū)域輔助服務(wù)需求不及預(yù)期;新項目建設(shè)進度不及預(yù)期。

盈利預(yù)測、估值與評級：考慮資產(chǎn)注入尚未完成，我們?nèi)砸袁F(xiàn)有配售電業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)進行財務(wù)預(yù)測，我們預(yù)計公司2022~2024 年營業(yè)收入分別為24.1/25.2/26.3億元，歸母凈利潤分別為1.3/1.7/2.0 億元，折算EPS 預(yù)測 0.27/0.35/0.41 元，當前股價對應(yīng)動態(tài)PE 為61/47/40 倍。如資產(chǎn)置換順利完成，預(yù)計公司將成為稀缺的儲能運營平臺，以抽蓄為主業(yè)也將帶動公司ROE 改善及成長性提速，因此我們認為公司相比水電及風光運營商應(yīng)享受一定估值溢價，參考2022 年可比公司PB 均值并給予100%估值溢價，對應(yīng)2022 年4.2 倍PB 和目標價19.80元，首次覆蓋，給予“買入”評級。