華能國際(600011)：高煤價(jià)和低利用率拖累業(yè)績 新能源盈利提升23% 欠補(bǔ)發(fā)放增強(qiáng)現(xiàn)金流

煤煤價(jià)同比大幅上漲，上半年業(yè)績大幅虧損。2022H1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1169 億元(+22.68%)。公司上半年業(yè)績虧損，歸屬于母公司股東凈利潤為-30 億元(-167.6%)，每股收益為-0.26 元。公司營業(yè)收入大幅增長得益于電價(jià)上浮，公司中國境內(nèi)各運(yùn)行電廠平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)為505.69 元/兆瓦時(shí)(+20.70%);業(yè)績虧損主要由于煤價(jià)同比大幅上漲，公司上半年原煤采購綜合價(jià)為840.27 元/噸(+41.20%)，境內(nèi)火電廠售電單位燃料成本為376.70 元/兆瓦時(shí)(+50.49%)。

新能源業(yè)績持續(xù)快速提升，貢獻(xiàn)主要盈利。2022H1，公司新增風(fēng)電/光伏裝機(jī)2.0/1.2GW。截至2021 上半年末，公司控股裝機(jī)122.2GW，其中風(fēng)電12.5GW(其中海風(fēng)3.2GW)，光伏4.5GW。風(fēng)電光裝機(jī)占比也從2017 年的5.1%提升至2021 年的13.9%;凈利潤貢獻(xiàn)從2019 年的約21.3 億元提升至2021 年的約51 億元;利潤總額從2021H1 的32.1 億元提升至2022H1 的39.5 億元，同比增長23%。

火電有望業(yè)績翻轉(zhuǎn)，欠補(bǔ)逐漸解決增強(qiáng)現(xiàn)金流。2 月24 日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的通知》，根據(jù)《價(jià)格法》等相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，現(xiàn)就進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制，促進(jìn)秦皇島港下水煤(5500 千卡)中長期交易價(jià)格在合理區(qū)間570～770 元/噸(含稅)。

引導(dǎo)煤、電價(jià)格主要通過中長期交易形成，隨著嚴(yán)格履約，火電企業(yè)業(yè)績有望翻轉(zhuǎn)，賽道迎來重估。2022H1 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流201 億元，同比增長5%，主要得益于應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)減少。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策不及預(yù)期;用電量下滑;煤價(jià)大幅上漲。

投資建議：下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

維持“買入”評(píng)級(jí)。由于煤價(jià)持續(xù)高位，下調(diào)部分盈利預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)2022-2024 年，公司營業(yè)收入分別為2319、2404、2481 億元(原值2366、2451、2529 億元)，同比增長13%、4%、3%;歸母凈利潤分別為31、112、147 億元(原值86.3、129.4、165.9 億元)，2023-2024 年同比增長262%、31%;EPS 為0.20、0.71、0.94 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 為32.4、9.0、6.8x。

火電轉(zhuǎn)型新能源企業(yè)華潤電力、中國電力、吉電股份對(duì)應(yīng)2022 年P(guān)E 估值分別為6.8X、11.5X、10.3X。由于公司為火電龍頭股，給予公司2023 年10-12倍PE，對(duì)應(yīng)7.10-8.52 元/股合理價(jià)值，較目前股價(jià)有6%~28%的溢價(jià)空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。