美國(guó)通脹爆表，豬周期將如何影響中國(guó)CPI?

美國(guó)通脹爆表已成為近半年來(lái)的熱議話題，而中國(guó)的通脹則始終處于較為溫和的“舒適區(qū)”。

6月美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)達(dá)9.1%、創(chuàng)40多年新高后，于是多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)將在7月加息75~100個(gè)基點(diǎn)(BP);相比之下，中國(guó)6月全國(guó)CPI同比上漲2.5%，并不存在貨幣緊縮的壓力。但是，且不提輸入性通脹壓力仍存，6月下旬至7月上旬，豬肉均價(jià)大漲39.5%，豬周期上行將持續(xù)推動(dòng)通脹，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)三季度后單月通脹破3%的概率較大。

究竟是什么引發(fā)了這種中美通脹分化?未來(lái)二者將如何變化?豬周期將在多大程度上推動(dòng)中國(guó)的通脹，且這對(duì)貨幣/財(cái)政政策以及市場(chǎng)走勢(shì)會(huì)帶來(lái)什么影響?

中美CPI籃子構(gòu)成不同

對(duì)中美通脹的分化，中國(guó)官員和學(xué)者將這種差異歸因于西方的刺激措施。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表比過(guò)去兩年翻了一番，達(dá)到8.9萬(wàn)億美元，而中國(guó)則對(duì)全面刺激持謹(jǐn)慎態(tài)度。

也有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)通脹率較低的部分原因是疫情反復(fù)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)需求有所下降。5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降6.7%，但比起4月同比下降11.1%，已有所緩和。此外，豬肉價(jià)格在消費(fèi)者通脹周期中扮演著重要角色，在CPI籃子中的權(quán)重估計(jì)為2.4%。2022年前5個(gè)月，豬肉價(jià)格同比下降37%。

還有觀點(diǎn)指出，部分原因還在于構(gòu)成中國(guó)CPI籃子的商品和服務(wù)的權(quán)重。中國(guó)更重視衣食，符合中高收入國(guó)家的特點(diǎn)，而美國(guó)則更重視住房和交通，這兩者都很容易受到全球能源價(jià)格和國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境的影響。

中信建投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃文濤就表示，2021年籃子構(gòu)成出現(xiàn)變化，中國(guó)食品的權(quán)重升至18.4%，而美國(guó)為7.8%。中國(guó)的租金占比16.2%，約為美國(guó)的一半(32%)，而交通運(yùn)輸在中國(guó)占比10.1%，低于美國(guó)的15.1%。此外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴消費(fèi)品進(jìn)口，而中國(guó)龐大的工業(yè)能力意味著有更大的空間應(yīng)對(duì)全球大宗商品價(jià)格上漲。

我們可以來(lái)拆分觀察一下究竟美國(guó)6月9.1%的高通脹是怎么來(lái)的。可以說(shuō)從通脹數(shù)據(jù)的分項(xiàng)上來(lái)看，呈現(xiàn)全面上升的趨勢(shì)——能源價(jià)格飆升7.5%，12個(gè)月累計(jì)上漲41.6%;食品指數(shù)上漲1%，這是美國(guó)國(guó)內(nèi)食品價(jià)格連續(xù)第六個(gè)月上漲至少1%;占CPI約三分之一的住房成本6月上漲0.6%，同比上漲5.6%。

根據(jù)BLS的數(shù)據(jù)，6月份租金上漲了0.8%，這是自1986年4月以來(lái)的最大月度漲幅;通脹的上升很大程度上來(lái)自汽油價(jià)格，汽油價(jià)格本月上漲了11.2%，12個(gè)月內(nèi)上漲了近60%;電費(fèi)分別上漲1.7%和13.7%。新車和二手車價(jià)格分別上漲0.7%和1.6%;受牙科服務(wù)增長(zhǎng)1.9%的推動(dòng)，醫(yī)療費(fèi)用環(huán)比上漲0.7%，這是自1995年該行業(yè)有史以來(lái)最大的月度變化。

美國(guó)航空票價(jià)是少數(shù)幾個(gè)下降的領(lǐng)域之一，6月下降了1.8%，但仍比一年前上漲了34.1%。肉類、家禽、魚(yú)類和蛋類當(dāng)月也下降了0.4%，但按年率計(jì)算上升了11.7%。對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，提價(jià)標(biāo)志著又一個(gè)艱難的月份，從機(jī)票、二手車到熏肉和雞蛋，消費(fèi)者一直飽受價(jià)格飆升之苦。

在這一背景下，高盛預(yù)期7月加息75BP，9月加息50BP，11月和12月加息25BP，最終利率將達(dá)到3.25%-3.5%。

之所以美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)逐步放緩加息步伐，因?yàn)閷脮r(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)境應(yīng)該會(huì)更加疲軟，而利率水平將會(huì)更高。同時(shí)，高盛也提及，之所以并不預(yù)計(jì)7月底會(huì)加息100BP，是因?yàn)榻?jīng)調(diào)查得出的密歇根五年消費(fèi)者通脹預(yù)期、紐約聯(lián)儲(chǔ)的消費(fèi)者通脹預(yù)期三年指標(biāo)都顯著下降。

目前來(lái)看，供應(yīng)鏈瓶頸和大宗商品價(jià)格上漲導(dǎo)致的通脹飆升可能已經(jīng)見(jiàn)頂，并將在年底前趨緩。根據(jù)高盛的自下而上通脹模型，其預(yù)測(cè)2022年底核心個(gè)人消費(fèi)支出通脹率(PCE)為4.2%，2023年底為2.5%，2024年底為2.3%。這是美聯(lián)儲(chǔ)最青睞的指標(biāo)，剔除了油價(jià)、食品價(jià)格等波動(dòng)因素，美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)為2%。

豬周期如何影響中國(guó)通脹

各界更關(guān)注的則是，中國(guó)未來(lái)能否控制住通脹，持續(xù)留在“舒適區(qū)”?

5月中國(guó)CPI同比漲幅為2.1%，6月已攀升至2.5%，這也主要由于豬肉價(jià)格進(jìn)一步企穩(wěn)、春季種植推遲和全球能源價(jià)格上漲導(dǎo)致的潛在谷物短缺。機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)，下半年通脹將溫和攀升，不排除有個(gè)別月份會(huì)突破3%。而3%是中國(guó)的目標(biāo)上限。

中國(guó)對(duì)于通脹的態(tài)度始終較為審慎。中國(guó)央行行長(zhǎng)易綱在4月表示，貨幣政策的主要目標(biāo)是穩(wěn)定物價(jià)和就業(yè)。通脹還影響到中國(guó)家庭債務(wù)與GDP之比。去年，中國(guó)家庭債務(wù)與GDP之比從2008年的17.9%躍升至61.6%。

目前豬周期處于上升趨勢(shì)。作為豬肉供應(yīng)的領(lǐng)先指標(biāo)，能繁母豬存欄從去年7月開(kāi)始下降，因此，機(jī)構(gòu)認(rèn)為，豬肉價(jià)格將在今年下半年反彈。

具體而言，豬周期對(duì)中國(guó)的通脹是非常關(guān)鍵的變量，因?yàn)樨i價(jià)波動(dòng)夠大，權(quán)重夠高(2%~3%)，一般情況下要高于糧食、蔬菜。非洲豬瘟?xí)r期，中國(guó)豬肉價(jià)格的同比漲幅最高一度達(dá)到過(guò)130%;在下跌時(shí)，像今年上半年，豬肉價(jià)格同比降幅是達(dá)50%。

今年三季度開(kāi)始，豬周期進(jìn)入新一輪上升期。從產(chǎn)能的視角來(lái)看，豬肉的需求比較平穩(wěn)，關(guān)鍵是供給波動(dòng)較大，供給則需觀察能繁母豬這一個(gè)豬肉價(jià)格的領(lǐng)先指標(biāo)，從母豬懷孕到肉豬出欄，整個(gè)時(shí)間大致是10個(gè)月，所以能繁母豬存欄領(lǐng)先于豬肉價(jià)格10個(gè)月。去年6月時(shí)，能繁母豬開(kāi)始進(jìn)入下行期，這就意味著我們未來(lái)的豬肉供給就會(huì)減少，10個(gè)月之后，也就是說(shuō)從今年4月開(kāi)始，實(shí)際上豬肉價(jià)格就該進(jìn)入新的一輪上升期了。

不難發(fā)現(xiàn)，從4月開(kāi)始，豬肉價(jià)格已出現(xiàn)了上漲苗頭，最近明顯加速。因此上述規(guī)律再一次驗(yàn)證了，能繁母豬的減少，代表的是豬肉產(chǎn)能的出清，引發(fā)了豬價(jià)的上漲。

同時(shí)，每一輪豬周期背后其實(shí)都是養(yǎng)殖企業(yè)的盈虧。所以在豬周期下行期，就是養(yǎng)殖企業(yè)大面積虧損之后，它就會(huì)縮減產(chǎn)能，然后又會(huì)引起產(chǎn)能出清，致使豬肉價(jià)格上漲。

不過(guò)，與2019年下半年的超級(jí)上漲周期相比，預(yù)計(jì)此次豬肉價(jià)格的上漲將更為溫和，因?yàn)?019年母豬和生豬庫(kù)存受到非洲豬瘟疫情的影響，而這一次則是由市場(chǎng)力量推動(dòng)的。例如，今年5月能繁母豬存欄數(shù)量為4200萬(wàn)頭，比2019年下半年增加了約50%。

此外，由于市場(chǎng)對(duì)新一輪豬周期期待較高，企業(yè)主動(dòng)去產(chǎn)能不足，且生豬產(chǎn)能近年開(kāi)始逆周期調(diào)控，也將使產(chǎn)能大幅下滑的概率減低。近期，國(guó)家發(fā)改委表示“生豬價(jià)格出現(xiàn)過(guò)快上漲，各方普遍認(rèn)為存在過(guò)度壓欄和二次育肥等非理性行為。”

國(guó)家發(fā)展改革委價(jià)格司正研究啟動(dòng)投放中央豬肉儲(chǔ)備，并指導(dǎo)地方適時(shí)聯(lián)動(dòng)投放儲(chǔ)備，形成調(diào)控合力。這將削弱豬價(jià)持續(xù)上漲的動(dòng)力。同時(shí)近年豬肉權(quán)重因剔除非洲豬瘟、疫情影響從而有所下調(diào)，豬價(jià)上漲對(duì)CPI拉動(dòng)力已不及往年。

值得一提的是，近期市場(chǎng)炒作豬周期的情緒也較為強(qiáng)烈，各界預(yù)計(jì)養(yǎng)殖企業(yè)在中報(bào)虧損落地后，后續(xù)業(yè)績(jī)有望好轉(zhuǎn)。從2021年6月到11月，養(yǎng)豬企業(yè)是持續(xù)虧損的，每養(yǎng)一頭豬就最高要虧770元;第二輪虧損是從2021年12月到今年上半年，最高虧損550元。經(jīng)歷了兩輪虧損，已經(jīng)淘汰了大量的產(chǎn)能。7月，養(yǎng)豬企業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了盈利，每養(yǎng)一頭豬最高就能賺660元，可見(jiàn)養(yǎng)殖企業(yè)熬過(guò)了最艱難的時(shí)刻。

但機(jī)構(gòu)認(rèn)為不宜過(guò)度炒作。2018年的豬周期行情可謂是波瀾壯闊，在示范效應(yīng)下，投資者也大幅抬高了對(duì)豬周期的預(yù)期。但如上所述，2018年的那一輪從豬價(jià)漲幅角度，恐怕是特殊值，并不具備代表性。從基本面而言，隨著豬肉市場(chǎng)集中度攀升，大企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，豬周期應(yīng)該是更加平緩的。

這樣的背景下，假如以2018年那波豬周期去推斷這波，很有可能就會(huì)面臨豬肉漲幅不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。再次，從流動(dòng)性而言，豬肉是CPI的重要構(gòu)成。而豬肉股的上漲，會(huì)導(dǎo)致通脹預(yù)期的上行。因此從近期國(guó)債期貨市場(chǎng)也可以看出，國(guó)債期貨全線收跌。

財(cái)政政策積極、貨幣政策審慎

在整體通脹趨于上行的背景下，雖說(shuō)中國(guó)不會(huì)像海外那樣收緊政策，但繼續(xù)降息、降準(zhǔn)的概率較小，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期往往會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)構(gòu)成制約，因而更可能的是財(cái)政發(fā)力。

考慮到疫情和地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的挑戰(zhàn)，如何穩(wěn)經(jīng)濟(jì)仍是重點(diǎn)。信達(dá)宏觀首席分析師解運(yùn)亮表示，6月專項(xiàng)債史詩(shī)級(jí)發(fā)行，單月新增專項(xiàng)債發(fā)行額逼近1.4萬(wàn)億元。1~6月累計(jì)發(fā)行3.4萬(wàn)億元，進(jìn)度達(dá)到了93%，約66%投向了基建領(lǐng)域。他表示，我國(guó)下半年的重磅增量政策大體可以分為增發(fā)建設(shè)國(guó)債、增發(fā)特別國(guó)債、增加今年專項(xiàng)債額度、提前使用明年專項(xiàng)債額度共四種猜想。

具體而言，國(guó)債分為一般國(guó)債和特別國(guó)債。最大的區(qū)別在于，一般國(guó)債是計(jì)入財(cái)政赤字的，而特別國(guó)債則不需要;在債券募集資金的使用上也有區(qū)別，由于一般債計(jì)入財(cái)政赤字，是由財(cái)政資金去承擔(dān)償還責(zé)任，所以還款來(lái)源是有保障的。一般國(guó)債在投向上的自由度非常廣，什么項(xiàng)目都可以投。而特別國(guó)債記入的是政府性基金預(yù)算，用政府性基金的收入作為還款來(lái)源，還款來(lái)源的不確定性就要大一些，因而對(duì)項(xiàng)目的收益有更高要求，項(xiàng)目的現(xiàn)金流將作為還款來(lái)源的重要補(bǔ)充。

目前，增發(fā)國(guó)債和特別國(guó)債都存在一定制約。雖然增發(fā)一般國(guó)債在今年而言的確有需求，但壞處就是它會(huì)加大財(cái)政赤字的壓力，構(gòu)成發(fā)行的阻力;而特別國(guó)債之所以“特別”，從歷史上來(lái)看，基本它是10年一遇，比如1998年、2007年、2020年發(fā)行特別國(guó)債的背景分別是亞洲金融危機(jī)、全球金融危機(jī)和新冠疫情暴發(fā)。2020年中國(guó)剛發(fā)行過(guò)特別國(guó)債，今年再發(fā)、將特別的工具常態(tài)化的可能性并不高。

于是，擴(kuò)大專項(xiàng)債發(fā)行的概率就更高。而專項(xiàng)債又分成兩種情形，一種情形就是增加今年的專項(xiàng)債額度，一種是提前使用明年的專項(xiàng)債額度。如果是今年增發(fā)，問(wèn)題在于，今年的總額度已在“兩會(huì)”時(shí)確定，全年為3.65萬(wàn)億元，截至今年6月已基本發(fā)行完畢，在8月底之前，會(huì)把這些募集的資金使用完畢。如果下半年還要提高當(dāng)年額度，在歷史上并無(wú)先例;同時(shí)，3.65萬(wàn)億元的規(guī)模和去年、前年相比已不算小;此外，如果直接增加今年額度，顯然它直接會(huì)增加地方債務(wù)負(fù)擔(dān)，而我們地方政府的債務(wù)率已接近國(guó)際上公認(rèn)的警戒線。

因而，提前使用明年的專項(xiàng)債額度就成了概率最大的選項(xiàng)，各方面的阻力最小。目前項(xiàng)目?jī)?chǔ)備也十分充分，前期已儲(chǔ)備7.1萬(wàn)個(gè)項(xiàng)目，上半年發(fā)行的債務(wù)已經(jīng)支持了其中金額為2.4萬(wàn)億元的4萬(wàn)個(gè)項(xiàng)目。就程序而言，由財(cái)政部門向全國(guó)人大常委會(huì)提出方案，然后由全國(guó)人大常委會(huì)來(lái)進(jìn)行審議，審議通過(guò)之后，就可以進(jìn)行操作。而明年當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正進(jìn)入復(fù)蘇階段后，債券發(fā)行的需求就會(huì)相應(yīng)減少，因而這種騰挪的操作可能更有助于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)過(guò)渡。