錦浪科技：光伏逆變器龍頭的產(chǎn)能焦慮與野望

“錦浪本身對(duì)自己的未來(lái)前景非常樂(lè)觀。

自今年4月份以來(lái)，整個(gè)A股的光伏板塊快速上漲，光伏行業(yè)又一次成為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的“寵兒”。

在已經(jīng)有些擁擠的上市公司名單中，我們選擇從逆變器開(kāi)始，聊一下光伏產(chǎn)業(yè)鏈中不同節(jié)點(diǎn)的投資邏輯。

為什么選擇逆變器？

逆變器是光伏組件中的核心零部件之一，在保證光伏電池以最大限度發(fā)揮性能，以最小的電能損耗獲得最佳電能的同時(shí)，保護(hù)系統(tǒng)不受故障影響。

而選擇錦浪科技（300763．SZ），不僅是因?yàn)槠湓谌ツ贶Q身全球出貨量前三強(qiáng)（第一是陽(yáng)光電源，第二是華為，第三是錦浪），也是因?yàn)殄\浪近日發(fā)布了一份定增預(yù)案，讓我們得以窺見(jiàn)這個(gè)高增長(zhǎng)行業(yè)的一些動(dòng)向。

6月28日晚間，錦浪科技（300763．SZ）披露了一份29億元的定增預(yù)案。根據(jù)公告，公司的募集資金將用于年產(chǎn)95萬(wàn)臺(tái)組串式逆變器新建項(xiàng)目、分布式光伏電站建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

對(duì)于擴(kuò)產(chǎn)，錦浪科技解釋稱(chēng)“隨著全球光伏發(fā)電市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)、組串式逆變器的應(yīng)用范圍不斷擴(kuò)大、公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力亦不斷提高。即使年產(chǎn)40萬(wàn)臺(tái)組串式并網(wǎng)及儲(chǔ)能逆變器新建項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，公司新增40萬(wàn)臺(tái)產(chǎn)能，但對(duì)應(yīng)2022年1－3月公司產(chǎn)量，產(chǎn)能利用率仍處于較高水平?！?/p>

我們認(rèn)為，錦浪定增的舉動(dòng)順應(yīng)了目前光伏逆變器的市場(chǎng)潮流增加產(chǎn)能以提升規(guī)模優(yōu)勢(shì)。無(wú)論是從短期的業(yè)務(wù)穩(wěn)定性還是長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，都能夠起到很好的支撐作用。

一如其在股市中的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，成功躋身全球出貨量前三之后，錦浪成為光伏逆變器行業(yè)進(jìn)步最大的玩家之一；而隨著越來(lái)越多的逆變器企業(yè)登陸資本市場(chǎng)，這一行業(yè)的血腥廝殺也會(huì)更充分地展現(xiàn)在投資人面前，想要保住過(guò)去幾年積累下來(lái)的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，錦浪必須利用一切能夠利用的手段，鞏固自己的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

總體上，我們依然看好像錦浪科技這樣，擁有核心技術(shù)、品牌優(yōu)勢(shì)、渠道積累和一定產(chǎn)能壁壘的企業(yè)。但是，目前公司的PE高達(dá)151倍，且在7月4日將解禁14．84萬(wàn)股（占總股本的0．04％），需要非常謹(jǐn)慎判斷后續(xù)走勢(shì)。

01 產(chǎn)能焦慮與野望

2021年公司逆變器產(chǎn)能為37萬(wàn)臺(tái)，年產(chǎn)量為76．13萬(wàn)臺(tái)，產(chǎn)能利用率超過(guò)200％。在近期的一份調(diào)研紀(jì)要上，公司也表示目前的訂單“4－5個(gè)月都交不完”。也就是，即便現(xiàn)在有在建的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，錦浪也要繼續(xù)投入巨資，擴(kuò)充產(chǎn)能。

因此本次定增從金額上看，堪稱(chēng)公司上市以來(lái)最大規(guī)模的融資，超過(guò)了過(guò)去幾年之和（2019年IPO募資，5．33億，2020年定增7．24億，2022年發(fā)行可轉(zhuǎn)債8．97億）。

從具體內(nèi)容上看，在光伏逆變器產(chǎn)能方面，公司目前的產(chǎn)能及之前規(guī)劃的新增產(chǎn)能已經(jīng)無(wú)法滿足日益快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求，為進(jìn)一步提升公司產(chǎn)能，擴(kuò)大公司的市場(chǎng)份額和盈利水平，公司將通過(guò)本次融資，新增95萬(wàn)臺(tái)組串式逆變器的產(chǎn)能，緩解現(xiàn)有產(chǎn)能不足的局面。

目前錦浪科技的現(xiàn)有產(chǎn)能是37萬(wàn)臺(tái)／年，在建產(chǎn)能是40萬(wàn)臺(tái)／年，預(yù)計(jì)完工時(shí)間在2023年6月30日。如果加上此次投資的95萬(wàn)臺(tái)／年，其總產(chǎn)能將達(dá)到172萬(wàn)臺(tái)／年。

依據(jù)公告，新建產(chǎn)能將使用資金11億元，項(xiàng)目計(jì)劃建設(shè)期為2．5年，完全達(dá)產(chǎn)后組串式逆變器年產(chǎn)能將新增95萬(wàn)臺(tái)。該項(xiàng)目的稅后投資內(nèi)部收益率為27．12％，稅后靜態(tài)投資回收期為5．55年（含建設(shè)期）。

不難發(fā)現(xiàn)，錦浪科技近幾年的融資節(jié)奏和產(chǎn)能布局節(jié)奏都是在加快的，不僅是在主營(yíng)業(yè)務(wù)上，也包括光伏發(fā)電業(yè)務(wù)。

公司在2019年IPO及2020年定增時(shí)分別規(guī)劃了12萬(wàn)臺(tái)分布式組串并網(wǎng)逆變器新建項(xiàng)目及年產(chǎn)40萬(wàn)臺(tái)組串式并網(wǎng)及儲(chǔ)能逆變器新建項(xiàng)目，其中12萬(wàn)臺(tái)分布式組串并網(wǎng)逆變器新建項(xiàng)目2021年已達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)。

另外，2022年初錦浪發(fā)行一筆8．97億元的可轉(zhuǎn)債，用于分布式光伏電站業(yè)務(wù)的拓展；加上這一次定增的9．5億元，公司將會(huì)有充足的資金投向分布式光伏電站項(xiàng)目。

具體來(lái)看，錦浪宣布擬使用募集資金9．5億元，建成后總裝機(jī)容量約為242．66MW，采用“全額上網(wǎng)”的售電模式，預(yù)計(jì)年均發(fā)電量為29，269．42萬(wàn)kWh。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，公司預(yù)計(jì)將年均增加收入約1．1億元，年均增加凈利潤(rùn)約5034．20萬(wàn)元，稅后投資內(nèi)部收益率為7．50％。

分析到這里，我們其實(shí)已經(jīng)可以對(duì)錦浪未來(lái)的業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)有一個(gè)初步的預(yù)判營(yíng)收占比超過(guò)90％的逆變器業(yè)務(wù)不變，且規(guī)模帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)更加鞏固；營(yíng)收占比只有2．62％的新能源生產(chǎn)（分布式光伏）業(yè)務(wù)將得到加強(qiáng)，但在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)也很難達(dá)到“第二增長(zhǎng)曲線”的效果。

02 前途光明，維持高增長(zhǎng)難度不大

2019－2021年，錦浪科技分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11．39億元、20．84億元、33．12億元，三年年均復(fù)合增長(zhǎng)率70．53％；2022年一季度營(yíng)收11．02億元，同比增長(zhǎng)78．72％，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1．64億元，同比增長(zhǎng)54．97％。

而錦浪本身也對(duì)自己的未來(lái)前景非常樂(lè)觀。

據(jù)調(diào)研信息，公司表示“全球裝機(jī)預(yù)期中位數(shù)240GW左右（2022年），沒(méi)有什么太多的變化。除非組件到2塊錢(qián)以上，國(guó)內(nèi)沒(méi)有需求，那公司就會(huì)快速切換到海外市場(chǎng)。目前國(guó)內(nèi)分布式很好，尤其是分布式比較多的省份，山東其實(shí)并沒(méi)有少。歐洲市場(chǎng)會(huì)強(qiáng)者恒強(qiáng)，美國(guó)和中國(guó)會(huì)很好。”

而對(duì)于明年的預(yù)期，“自己的內(nèi)部目標(biāo)是專(zhuān)注于出貨量的翻倍，所有規(guī)劃都是量翻倍來(lái)做，具體能否達(dá)到還是要完成情況。今年四季度物料端會(huì)緩解，但是公司會(huì)繼續(xù)鎖物料，主要是考慮到明年行業(yè)的大幅增長(zhǎng)和公司自身市占率的逐漸提升?！?/p>

可以看出，錦浪科技對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)空間的預(yù)期非常樂(lè)觀，在成長(zhǎng)空間廣闊的一片藍(lán)海市場(chǎng)中，公司的首要目標(biāo)并不是和其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“內(nèi)卷”，而是擴(kuò)大產(chǎn)量。

而這樣的決策也體現(xiàn)出了逆變器行業(yè)的一個(gè)特點(diǎn)在產(chǎn)品上有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)，構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘的重要手段就是形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，攤薄前期的研發(fā)成本，并且憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品快速占領(lǐng)市場(chǎng)吃到紅利。

從這個(gè)角度看，我們認(rèn)為后續(xù)判斷包括錦浪科技在內(nèi)的逆變器龍頭企業(yè)走勢(shì)，有幾個(gè)很重要的視角（按照重要程度排序）。

首先，就是融資和投資的進(jìn)度。在當(dāng)前此起彼伏的新冠疫情影響下，這些公司能有多快把自己在資本市場(chǎng)融到的錢(qián)轉(zhuǎn)化成產(chǎn)能建設(shè)，并順利生產(chǎn)出售產(chǎn)品。

其次，就是能否穩(wěn)定獲取比較短缺的逆變器核心部件（如IGBT等）。由于IGBT目前還無(wú)法完全實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，這一部件的短缺會(huì)在很大程度上影響產(chǎn)能進(jìn)度。

第三，毛利率的變化。盡管現(xiàn)在市面上許多分析都認(rèn)為逆變器的高毛利還會(huì)持續(xù)，但是隨著產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張，毛利率的下降或許會(huì)超過(guò)許多人的預(yù)期。

第四，就是光伏本身的裝機(jī)進(jìn)度。不過(guò)，我們認(rèn)為隨著硅片的產(chǎn)能會(huì)在下半年釋放，光伏組件的價(jià)格對(duì)裝機(jī)進(jìn)度的影響或許不會(huì)那么大；且國(guó)際油氣供給不夠穩(wěn)定，光伏作為穩(wěn)定可控電源的優(yōu)勢(shì)還將進(jìn)一步凸顯，其價(jià)格接受度也會(huì)更寬松。

如果以上四個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)沒(méi)有轉(zhuǎn)折性的變化，我們認(rèn)為這樣的高比例增長(zhǎng)在今年內(nèi)大概率還會(huì)維持。

03 逆變器江湖流向紅海？

我們一直認(rèn)為，研究某一家公司必須要把它放在時(shí)代和歷史中，進(jìn)行橫向和縱向結(jié)合的分析，才能正確看待它目前所處的價(jià)值點(diǎn)。而在逆變器這個(gè)行業(yè)中，和光伏產(chǎn)業(yè)鏈上的許多節(jié)點(diǎn)一樣，中國(guó)的逆變器行業(yè)也經(jīng)歷了從落后、跟隨到超越、領(lǐng)先的階段。

光伏逆變器誕生于1991年，由德國(guó)企業(yè)SMA發(fā)明，在此后的漫長(zhǎng)時(shí)間里，這家企業(yè)一直占據(jù)行業(yè)的王座，直到2011年陽(yáng)光電源在成本上遙遙領(lǐng)先，之后由華為攜組串式逆變器進(jìn)入市場(chǎng)，中國(guó)“雙雄”徹底擊敗外國(guó)對(duì)手，讓中國(guó)企業(yè)成為逆變器行業(yè)中毫無(wú)疑問(wèn)的領(lǐng)先者。

逆變器可以說(shuō)是光伏發(fā)電中最核心的部件之一，其承擔(dān)的首要功能就是把光伏電池板中產(chǎn)生的直流電變成可以被我們利用的交流電。隨著技術(shù)的進(jìn)步，目前逆變器承擔(dān)的主要任務(wù)，是保證光伏電池以最大限度發(fā)揮性能，以最小的電能損耗獲得最佳電能，并且保護(hù)系統(tǒng)不受故障影響。

依據(jù)中國(guó)光伏協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前逆電器市場(chǎng)中占有率的主流產(chǎn)品為組串式逆變器，市場(chǎng)占有率從2021年開(kāi)始超越此前的集中式逆變器，市占率接近70％。

而近幾年，儲(chǔ)能的蓬勃發(fā)展也給了逆變器一片新的市場(chǎng)——儲(chǔ)能變流器。它的功能主要是實(shí)現(xiàn)電能的雙向轉(zhuǎn)換，可以從電網(wǎng)中的交流電變?yōu)橹绷麟娊o電池充電，又可以把電池中的直流電變成交流電輸送給電網(wǎng)。

由于儲(chǔ)能變流器和傳統(tǒng)光伏逆變器原理基本相同，技術(shù)不存在太大的轉(zhuǎn)換難度，且二者的客戶(hù)重合度比較高，可以依靠之前積累的品牌、關(guān)系和渠道快速拓展業(yè)務(wù)。因此，目前儲(chǔ)能逆變器市場(chǎng)主要玩家都是這些光伏逆變器廠商。

因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)的快速進(jìn)步，即便存在儲(chǔ)能變流器這樣的純?cè)隽繕I(yè)務(wù)，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越激烈。

體現(xiàn)在資本市場(chǎng)上，就是今年以來(lái)密集的上市動(dòng)作，所有的參與者都想抓住目前的窗口期，得到更多資金增強(qiáng)自己的競(jìng)爭(zhēng)力。

6月24日，古瑞瓦特在港交所遞交招股書(shū)，公司專(zhuān)注于可持續(xù)能源發(fā)電、儲(chǔ)電、用電以及能源數(shù)字化領(lǐng)域。設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造光伏逆變器、儲(chǔ)能系統(tǒng)、智慧能源管理系統(tǒng)及其他，值得一提的是，這家公司與錦浪一樣，都是以戶(hù)用產(chǎn)品著稱(chēng)。

6月16日，首航新能遞交創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)，公司專(zhuān)業(yè)從事新能源電力設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及服務(wù)，為工商業(yè)用戶(hù)、家庭用戶(hù)及地面電站等提供光伏發(fā)電與儲(chǔ)能系統(tǒng)設(shè)備，核心產(chǎn)品涵蓋組串式光伏并網(wǎng)逆變器、光伏儲(chǔ)能逆變器、儲(chǔ)能電池及光伏系統(tǒng)配件等。

而把時(shí)間再往前推半年，禾邁股份（688032．SH）和昱能科技（388348．SH）也在今年接連上市，逆變器概念股也成為整個(gè)光伏行業(yè)中最熱門(mén)的板塊之一。而在整個(gè)逆變器的江湖中，還有華為這樣的行業(yè)巨頭尚未上市，目前資本市場(chǎng)中已經(jīng)云集了陽(yáng)光電源（300274．SZ）、固德威（688390．SH）、德業(yè)股份（605117．SH）、上能電氣（300827．SZ）等企業(yè)。

在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中，我們相信沒(méi)有哪家企業(yè)敢拍著胸脯說(shuō)自己的龍頭地位將山河永固。“永遠(yuǎn)不變的就是變化本身”，也只有這樣才能夠攪動(dòng)能源行業(yè)的“一汪春水”，讓整個(gè)行業(yè)向著更好沖刺。

原文標(biāo)題:光伏逆變器龍頭產(chǎn)能焦慮的錦浪科技