長(zhǎng)江電力(600900)：烏白注入方案落地 整體符合預(yù)期

事件

6 月30 日，長(zhǎng)江電力發(fā)布公司公告，宣布擬以804.84 億元購(gòu)買三峽集團(tuán)、三峽投資、云能投、川能投合計(jì)持有的云川公司100%股權(quán)。

評(píng)論

本次收購(gòu)價(jià)格基本符合我們預(yù)期：

資產(chǎn)收購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)約1.42 倍市凈率，估值水平在預(yù)期內(nèi)。本次購(gòu)買烏白資產(chǎn)的最終交易金額為804.84 億元，對(duì)應(yīng)2021 年底/2022 年1 月底市凈率1.5 倍/1.42 倍市凈率。我們認(rèn)為收購(gòu)價(jià)格符合我們的預(yù)期，低于公司當(dāng)前估值但與其他同類資產(chǎn)估值相近。

本次收購(gòu)支付方式基本與溪向收購(gòu)類似，股債結(jié)合，但現(xiàn)金支付比重大幅提升。不同于溪向收購(gòu)中，發(fā)行股份所得資金占支付價(jià)格超過(guò)80%。但此次兩輪股份發(fā)行：1)向三峽集團(tuán)、云能投、川能投合計(jì)發(fā)行9.22 億股(占交易前股本4.1%)，2)向不超過(guò)35 名特定投資者非公開發(fā)行9.22 億股，合計(jì)募集資金322 億元(每股17.46 元/股)，僅占此次支付價(jià)格的40%。剩余60%近483 億元將通過(guò)自有資金或貸款等債務(wù)性融資方式解決。雖然存在資產(chǎn)負(fù)債率提升壓力，但考慮公司強(qiáng)勁現(xiàn)金流托底以及當(dāng)前利率下行，我們認(rèn)為公司仍有能力完成支付和分紅計(jì)劃。

我們預(yù)計(jì)此次交易完成后，公司每股收益或增厚12%左右。雖然此次股份發(fā)行規(guī)模略低于我們此前預(yù)期，發(fā)行股份占交易前公司股本的8%，但我們預(yù)計(jì)注入初期烏白資產(chǎn)有望帶來(lái)利潤(rùn)增加20%左右，每股收益增厚12%，增厚幅度落在我們此前預(yù)期的10-20%區(qū)間內(nèi)。長(zhǎng)期來(lái)看，我們預(yù)計(jì)六庫(kù)聯(lián)調(diào)有望提升發(fā)電效率、增加發(fā)電空間，在固定成本不發(fā)生變化的基礎(chǔ)上，帶來(lái)額外收益、進(jìn)一步增厚項(xiàng)目利潤(rùn)。

我們暫時(shí)維持長(zhǎng)江電力2022/23 年盈利預(yù)測(cè)不變(收購(gòu)前)，維持“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)24 元，較當(dāng)前股價(jià)提升空間3.8%。

風(fēng)險(xiǎn)

來(lái)水不達(dá)預(yù)期，收購(gòu)?fù)七M(jìn)慢于預(yù)期。