華能水電(600025)深度報(bào)告：水風(fēng)光一體 享雙碳紅利

2022 一季度瀾滄江流域來(lái)水恢復(fù)，提振公司業(yè)績(jī)2021 年公司全年完成發(fā)電量943.96 億千瓦時(shí)，同比減少3.25%。售電量937.07 億千瓦時(shí)，同比減少3.25%。主要原因一是2021 年瀾滄江全流域來(lái)水較上一年度偏枯，其中烏弄龍、小灣、糯扎渡斷面來(lái)水同比偏枯15.9%、13.9%、14.4%，導(dǎo)致瀾滄江流域漫灣及以上電站年發(fā)電量同比減少;二是為確保2021 年冬季和2022 年春季電力可靠供應(yīng)，公司嚴(yán)格控制小灣和糯扎渡電站“兩庫(kù)”水位。

2022 年一季度，由于來(lái)水逐步恢復(fù)且態(tài)勢(shì)趨于穩(wěn)定，公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入39.41 億元,同比增長(zhǎng)2.72%;實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)9.26 億元，同比增長(zhǎng)19.15%;歸屬母公司凈利潤(rùn)7.42億元，同比增長(zhǎng)23.4%。同比增長(zhǎng)幅度大主要因?yàn)楣景l(fā)電量修復(fù)回升以及電價(jià)上漲。

核心水力發(fā)電業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)平穩(wěn)，新裝機(jī)量奠定業(yè)績(jī)上漲基礎(chǔ)在國(guó)家能源結(jié)構(gòu)綠色低碳轉(zhuǎn)型的高質(zhì)量發(fā)展階段中，公司堅(jiān)持加快建設(shè)世界一流現(xiàn)代化綠色電力企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，從而更加突出公司以水電為核心、大力發(fā)展新能源的特點(diǎn)。在“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)引領(lǐng)下，以落實(shí)“基地型、集約型、互補(bǔ)型”清潔能源基地開(kāi)發(fā)為主要路徑，堅(jiān)持增量以綠色能源為主體，全力推進(jìn)水電與新能源并重發(fā)展。穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)際化，探索拓展電力新業(yè)態(tài)，積極發(fā)展綜合能源服務(wù)產(chǎn)業(yè)。

截至2021 年末，公司已投產(chǎn)裝機(jī)容量達(dá)2,318.38 萬(wàn)千瓦。2021 年，綜合發(fā)電廠用電率0.73%，發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)4,071 小時(shí)。2021 年資本性支出總額為54.69 億元，主要用于托巴電站、瀾滄江上游云南段電站的后續(xù)建設(shè)，以及新能源項(xiàng)目建設(shè)。公司新能源項(xiàng)目主要利用自身優(yōu)越對(duì)地理?xiàng)l件，分別在大理、臨滄、保山和普洱4 個(gè)州市建立22個(gè)項(xiàng)目，規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)201.6 萬(wàn)千瓦。2022 年資本性支出計(jì)劃為105.12 億元，主要用于托巴電站、新能源項(xiàng)目及瀾滄江上游云南段和西藏段電站建設(shè)。公司目前水電裝機(jī)量已投產(chǎn)2294.88 萬(wàn)千瓦，新能源投產(chǎn)23.5 萬(wàn)千瓦。瀾滄江上游云南段的梯級(jí)開(kāi)發(fā)目前全部處于前期開(kāi)發(fā)過(guò)程中，預(yù)計(jì)總裝機(jī)容量883 萬(wàn)千瓦。其中如美是年調(diào)電站，裝機(jī)260 萬(wàn)千瓦，庫(kù)容38.1 億立方千米，調(diào)節(jié)庫(kù)容24.3 億立方米，預(yù)計(jì)2023 年開(kāi)工，2034年首臺(tái)機(jī)組發(fā)電，2035 年全部機(jī)組發(fā)電，未來(lái)將實(shí)行水電發(fā)力和新能源產(chǎn)業(yè)并重的發(fā)展模式。

予以“增持”評(píng)級(jí)

我們預(yù)計(jì)2022-2024 年，公司可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入228.40(同比增長(zhǎng)13.06%)、242.16和262.03 億元;歸屬母公司凈利潤(rùn)71.26、79.17、88.47 億元，對(duì)應(yīng)EPS0.40、0.44和0.49 元。

估值要點(diǎn)如下：2022 年6 月24 日，股價(jià)6.86 元，總股本180.00 億股，對(duì)應(yīng)市值1,234.80 億元,2022-2024 年P(guān)E 約為17.33、15.60、13.96 倍。公司堅(jiān)持加快建設(shè)世界一流現(xiàn)代化綠色電力企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，從而更加突出公司以水電為核心、大力發(fā)展新能源的特點(diǎn)。未來(lái)將受益于國(guó)家“雙碳”政策，具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，我們首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：電力市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);瀾滄江流水域風(fēng)險(xiǎn);供電區(qū)域客戶(hù)單一風(fēng)險(xiǎn)。