潤陽股份負(fù)債率高企現(xiàn)金流承壓，IPO能否解低毛利難題？

《投資者網(wǎng)》侯書青

編輯 吳悅

2021年光伏上游原料的漲價(jià)潮無疑讓相關(guān)企業(yè)賺得盆滿缽滿，但對(duì)于中下游的光伏電池、組件類企業(yè)，日子卻并不好過。擬于創(chuàng)業(yè)板IPO的江蘇潤陽新能源科技股份有限公司（下稱“潤陽股份”）就是其中的一家。

潤陽股份主要從事太陽能電池片的研發(fā)和生產(chǎn)，2020年及2021年，公司的電池片銷量穩(wěn)居全球第三位，公司生產(chǎn)的單晶PERC太陽能電池片產(chǎn)品，也受到了包括隆基股份、晶科能源等大型組件廠商的青睞。

2021年末，潤陽股份的主要原材料硅片的價(jià)格漲幅明顯，較年初上漲了177％，導(dǎo)致公司當(dāng)年的毛利率受挫。潤陽股份此次擬在創(chuàng)業(yè)板募資40億元，并預(yù)計(jì)將20億元用于年產(chǎn)5萬噸高純多晶硅項(xiàng)目，公司稱，此為向上游原材料領(lǐng)域的延展業(yè)務(wù)。

截至報(bào)告期末，潤陽股份擁有1項(xiàng)異質(zhì)結(jié)電池相關(guān)的自研發(fā)明專利，另有正在申請(qǐng)的3項(xiàng)發(fā)明專利。公司在招股書表示，目前其相關(guān)技術(shù)已經(jīng)取得了一定突破。而包括通威股份在內(nèi)的多家同行公司的異質(zhì)結(jié)電池產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入研發(fā)末期，甚至提前進(jìn)入了生產(chǎn)銷售階段。

毛利偏低，進(jìn)軍原料領(lǐng)域

2020－2021年，全球光伏應(yīng)用市場(chǎng)的裝機(jī)容量快速增長(zhǎng)，新增裝機(jī)容量分別為130GW、170GW，2018－2021年期間的復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)21．58％。國際可再生能源署（IRENA）預(yù)測(cè)，全球光伏累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)量將從2021年的926GW提升至2050年的8519GW。

目前A股市場(chǎng)上以光伏電池為主營業(yè)務(wù)的上市企業(yè)，只有通威股份（600438．SH）和愛旭股份（600732．SH），這兩家公司也是全球前兩名的光伏電池制造商。此次計(jì)劃上市的潤陽股份正是第三名。

無論是從規(guī)模還是行業(yè)地位上看，愛旭股份與潤陽股份都不是通威股份的對(duì)手。

2021年，通威股份的產(chǎn)品銷量達(dá)34．93GW，而同期愛旭股份及潤陽股份的銷量分別為18．85GW和13．43GW。從產(chǎn)能上看，潤陽股份與前兩家企業(yè)的差距更加明顯，通威股份和愛旭股份的年產(chǎn)能分別為45GW和36GW，而潤陽股份只有21GW。通威股份2021年的營收，也是后兩家企業(yè)營收總和的2倍有余。

通威股份的業(yè)績(jī)，主要由硅料板塊貢獻(xiàn)。在光伏電池之外，通威股份還是全球最大的多晶硅龍頭，2021年在國內(nèi)硅料市場(chǎng)中占據(jù)著21．6％的市場(chǎng)份額。

從2021年年初開始，硅片價(jià)格發(fā)生了明顯上漲，年末較年初的價(jià)格上漲了177％，乘著這一波行情，通威股份硅料業(yè)務(wù)2021年的收入同比增長(zhǎng)了186．89％，毛利率高達(dá)66．69％。

而與通威股份不同的是，潤陽股份的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)十分單一，且目前尚未擁有硅料生產(chǎn)能力，超過99％的業(yè)績(jī)仰賴光伏電池。受硅片價(jià)格上漲影響，潤陽股份2021年的凈利潤同比下滑了5．4％，毛利率也從2020年的16．57％下降至9．74％。

招股書顯示，2021年，硅片成本在潤陽股份太陽能電池片的業(yè)務(wù)成本中占7成以上。而通威股份作為“三巨頭”中唯一有能力自產(chǎn)原材料的企業(yè)，其業(yè)績(jī)有目共睹?！巴ㄍＪ健?，也為業(yè)內(nèi)諸多企業(yè)指出了一條路。

目前已有多家上市公司已經(jīng)拋出了硅原料擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，大全能源（688303．SH）計(jì)劃投資40億元用于年產(chǎn)35000噸多晶硅項(xiàng)目，另外，還提交了一個(gè)年產(chǎn)10萬噸高純硅基材料項(xiàng)目的定增方案。通威股份也官宣了年產(chǎn)5萬噸的高純晶硅項(xiàng)目。

潤陽股份計(jì)劃把此次IPO募集的40億元資金中的20億元用于年產(chǎn)5萬噸高純多晶硅項(xiàng)目，擬由子公司潤陽硅材料實(shí)施，項(xiàng)目總投資接近50億元。

產(chǎn)能擴(kuò)張消息頻出，也未能壓住硅料價(jià)格的上漲勢(shì)頭，從通威股份硅原料產(chǎn)品高達(dá)66％的毛利率來看，若產(chǎn)能成功落地，潤陽股份的毛利率或?qū)⒌玫礁纳疲瑯I(yè)績(jī)或?qū)⒌玫叫碌脑鲩L(zhǎng)引擎。但另一方面，在同行紛紛擴(kuò)產(chǎn)的背景下，潤陽股份的硅原料業(yè)務(wù)在落成之后，也將面臨較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

研發(fā)投入偏低，新技術(shù)進(jìn)展較慢

新能源電池市場(chǎng)最引人關(guān)注的話題，在于未來技術(shù)路線。

當(dāng)前，傳統(tǒng)的P型電池已經(jīng)接近轉(zhuǎn)換效率的天花板，提升空間極其有限。通威股份電池產(chǎn)品的電池量產(chǎn)平均轉(zhuǎn)換效率為23．53％，愛旭股份為23．5％，潤陽股份的產(chǎn)品轉(zhuǎn)換效率略低，為23．2％。

在此背景下，N型電池脫穎而出，也衍生出許多關(guān)于技術(shù)路線的觀點(diǎn)，目前電池廠商看好的路線主要有Topcon和異質(zhì)結(jié)（HJT）。

而潤陽股份目前的主要產(chǎn)品為單晶PERC電池片，屬于P型電池。在募投項(xiàng)目中，年產(chǎn)5GW異質(zhì)結(jié)電池片生產(chǎn)項(xiàng)目也引起了關(guān)注，潤陽股份計(jì)劃投資5億元，交由子公司潤陽悅達(dá)實(shí)施。

2019－2021年（下稱“報(bào)告期”），潤陽股份的研發(fā)費(fèi)用率分別為3．31％、2．98％、3．79％，在行業(yè)內(nèi)處于平均水平。另外，報(bào)告期內(nèi)，通威股份、愛旭股份的營收均高于潤陽股份，直到2021年，潤陽股份才逐漸拉近了與愛旭股份之間的差距，但與當(dāng)年通威股份634．91億元的營收相比，差距屬實(shí)不小。這也導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)潤陽股份的研發(fā)投入總額與同行之間的差距更為明顯。

此外，潤陽股份的研發(fā)人員數(shù)量與通威股份、愛旭股份之間也存在差距。截至2021年末，通威股份的研發(fā)人員數(shù)量為3335人，愛旭股份為1415人，而潤陽股份僅有420名研發(fā)人員。

研發(fā)投入與研發(fā)力度上的差距，在研發(fā)成果上的反應(yīng)較為直觀。

愛旭股份在2021年半年報(bào)中稱，公司的高效N型ABC電池產(chǎn)品預(yù)計(jì)將在2022年年中形成8．5GW的規(guī)模生產(chǎn)能力，包括位于義烏的2GW和位于珠海的6．5GW兩條生產(chǎn)線；通威股份也官宣稱“于2021年建成了業(yè)內(nèi)首條GW級(jí)HJT生產(chǎn)線”；金辰股份在2021年業(yè)績(jī)說明會(huì)上稱，“高效電池技術(shù)路線現(xiàn)在處于研發(fā)階段末期，預(yù)計(jì)2022年第四季度開始市場(chǎng)銷售。”

潤陽股份招股書顯示，至報(bào)告期末公司擁有1項(xiàng)異質(zhì)結(jié)電池相關(guān)自研發(fā)明專利，另有正在申請(qǐng)中的3項(xiàng)發(fā)明專利，公司的在研項(xiàng)目“HJT高效電池開發(fā)”計(jì)劃，其結(jié)束時(shí)間預(yù)計(jì)為2023年12月。

可能看出，在追趕新技術(shù)的道路上，潤陽股份顯得有些跟不上進(jìn)度。

負(fù)債率高，急需融資“解渴”

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)潤陽股份為了抓住光伏市場(chǎng)的新一輪機(jī)遇，采取了多種融資策略。這也導(dǎo)致公司較高的資產(chǎn)負(fù)債率。報(bào)告期各期末，潤陽股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為78．84％、75．48％和81．39％，顯著高于同行公司60％－70％的平均水平。

至2021年年末，潤陽股份賬上貨幣資金余額僅223．77萬元，卻有超過3000萬元的應(yīng)付賬款和1．4億元的其他應(yīng)付款。

與通威股份、愛旭股份相比，潤陽股份的規(guī)模還是較小，但行業(yè)機(jī)遇從來不會(huì)“等客上車”。因此，潤陽股份在過往的融資方式上顯得有些激進(jìn)。在招股書“發(fā)行人內(nèi)部控制情況”部分中，可以發(fā)現(xiàn)其財(cái)務(wù)內(nèi)控情況存在諸多合規(guī)問題。

為了滿足金融機(jī)構(gòu)管理要求和日常經(jīng)營所需資金，子公司潤陽悅達(dá)在2019及2020年的轉(zhuǎn)貸數(shù)額分別為1．4億元、1億元。在2020年后，公司未發(fā)生新的轉(zhuǎn)貸事項(xiàng)。

同時(shí)，潤陽股份與子公司還存在無真實(shí)交易背景的票據(jù)流轉(zhuǎn)，潤陽股份、潤陽悅達(dá)等子公司均發(fā)生過相關(guān)行為，各期期末票據(jù)流轉(zhuǎn)總額近5億元。此外，公司還存在通過個(gè)人卡收支款項(xiàng)的問題。

為了緩解現(xiàn)金流壓力，潤陽股份還通過以貨幣資金、房產(chǎn)、土地使用權(quán)、生產(chǎn)設(shè)備等資產(chǎn)作為抵押物取得債務(wù)融資。因此原因而受限資產(chǎn)的資產(chǎn)賬面價(jià)值在公司總資產(chǎn)中的比例高達(dá)40．46％。

此次IPO，公司計(jì)劃拿出15億元補(bǔ)充流動(dòng)資金以緩解償債壓力并減少對(duì)債務(wù)融資的依賴度。對(duì)潤陽股份而言，這15億元無異于一場(chǎng)及時(shí)雨。若此次IPO未能如愿以償，潤陽股份恐怕還需要再過一段“苦日子”。（思維財(cái)經(jīng)出品）

來源投資者網(wǎng)

原文標(biāo)題:潤陽股份負(fù)債率高企現(xiàn)金流承壓 IPO能否解低毛利難題？