大唐發(fā)電(601991)：被低估的綜合能源巨頭

公司是大唐集團(tuán)旗下綜合電力平臺，截至2021年末，煤機(jī)/水電/風(fēng)電/光伏/燃機(jī)裝機(jī)量分別為47.95/9.20/5.08/1.91/4.62GW。公司電源結(jié)構(gòu)以火電為主，2021年火電發(fā)電量占比82.99%。2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1034.12億元，其中水電/風(fēng)電/光伏收入分別為77.17/46.24/8.85億元，同比分別變動33.84%/35.15%/5.73% ;受燃煤成本大漲影響，公司實現(xiàn)歸母凈利潤-92.64億元，2022年一季度虧損環(huán)比收窄，實現(xiàn)凈利潤-4.09億元。

新能源：能源轉(zhuǎn)型提質(zhì)提速，十四五新增風(fēng)光裝機(jī)30GW。2021年，公司共計核準(zhǔn)6個風(fēng)電項目(1.9GW)和78個光伏項目(4.6GW)，托電、蔚縣基地(3GW)獲第一批大型風(fēng)光基地批復(fù)。十四五期間，公司計劃新增新能源裝機(jī)30GW，其中風(fēng)電新增10GW，光伏新增20GW。2021年公司新增裝機(jī)0.77GW，據(jù)此推算，2022-2025年需年均新增裝機(jī)7.31GW。其中，風(fēng)電裝機(jī)每年新增2.39GW，光伏裝機(jī)每年新增約4.92GW。根據(jù)我們測算，2025年公司新能源業(yè)務(wù)或達(dá)225億元，CAGR 4=42.11%。

火電：單位供電煤耗持續(xù)降低，業(yè)績修復(fù)彈性大。公司火電資產(chǎn)主要位于京津冀、東南沿海區(qū)域，截止到2021年底，火電發(fā)電量為2264.96億千瓦時，火電裝機(jī)容量為52.58GW，占總裝機(jī)量76.45%，業(yè)績修復(fù)彈性大。收入端， 2022Q1公司平均上網(wǎng)電價達(dá)0.466元/千瓦時，環(huán)比提升19.38%，公司市場化交易電量為493.498億千瓦時，占比84.93%，我們預(yù)計2022年公司火電業(yè)務(wù)上網(wǎng)電價仍有望維持較高水平。成本端，根據(jù)我們測算，2022年電煤全年需求或整體偏弱，疊加煤炭增產(chǎn)增供持續(xù)發(fā)力，煤炭供需緊張格局有望改善。同時長協(xié)煤覆蓋率將有所提升，我們測算當(dāng)秦皇島下水煤長協(xié)的港口價為720元/噸，當(dāng)現(xiàn)貨價達(dá)到1155元/噸的上限，長協(xié)比例達(dá)到71%以上，火電企業(yè)或可實現(xiàn)盈利。考慮到稅率和少數(shù)股東損益后，長協(xié)比例每提升10%，公司將釋放凈利潤14.28億元。

水電：大渡河消納提升業(yè)績，水電有望量價齊升。公司水電站主要分布在大渡河流域和烏江流域，大渡河流域的長河壩、黃金坪水電站(四川甘孜水電)裝機(jī)容量為3.45GW，烏江流域的烏江銀盤水電站(重慶武隆水電)和烏江彭水電站(重慶彭水水電)總裝機(jī)容量為2.35GW，兩個流域的總裝機(jī)容量占公司水電裝機(jī)容量63.01%。大渡河流域棄水嚴(yán)重，但隨著2022年白鶴灘-江蘇和浙江的兩條直流工程投產(chǎn)后，四川外送電量能力較2021 年實際外送電量將增加約80% ;疊加“十四五”

四條川渝特高壓1000千伏交流通道投運(yùn)，消納改善有望提升公司上網(wǎng)電量。2022年公司來水轉(zhuǎn)豐，一季度水電上網(wǎng)電量為50.5億千瓦時，同比上漲2.78%;2021年公司在四川省/重慶市/云南省水電上網(wǎng)電價同比分別上升8.81%/5.73%/22.96%，未來隨省內(nèi)用電需求與外送電量上升，省內(nèi)水電上網(wǎng)電價有望進(jìn)一步上行。

核電：持股寧德核電44%，投資收益增厚利潤。公司持股寧德核電44%，2021年，公司來自寧德核電的投資收益10.67億元，同比增長9.54%，有效對沖了煤價下行所致虧損。寧德核電項目規(guī)劃總?cè)萘繛?臺百萬千瓦級機(jī)組，目前共有4臺機(jī)組投入商業(yè)運(yùn)行，截至2021年底，裝機(jī)容量4.356GW;剩余兩臺機(jī)組預(yù)計在2027年商運(yùn)。隨核電機(jī)組核準(zhǔn)提速，中國廣核子公司寧德核電裝機(jī)有望增長。根據(jù)中國廣核公告，寧德核電2022年全年市場化比例預(yù)計達(dá)100%，有望帶動業(yè)績提升，增厚大唐投資收益。

投資建議：公司是大唐集團(tuán)旗下綜合電力平臺，電價上浮+煤炭成本下行，火電業(yè)務(wù)有望迎來拐點;十四五規(guī)劃新能源新增裝機(jī)30GW，打開中長期盈利空間;水電業(yè)務(wù)量價齊升，有望受益于大渡河消納改善;參股寧德核電44%，市場化交易增厚利潤。預(yù)計公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為21.66、29.19、37.84億元，對應(yīng)PE 分別為22、16、12倍。維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險;政策不及預(yù)期;電價不及預(yù)期;煤炭價格波動;測算存在主觀性，僅供參考。