投資光伏的幾個風(fēng)險點

2020年以來，光伏賽道受到資本市場的極度追捧，上漲10倍、5倍的黑馬不少。隆基作為行業(yè)市值最大的企業(yè)，也一度上漲了超過500%。

今年4月底，大盤來了一波反彈，光伏成為強(qiáng)勢賽道之一,行業(yè)指數(shù)反彈超過35%，隆基也反彈了40%。

隆基作為光伏全球一體化的巨頭，市值最大，且是機(jī)構(gòu)投資者的心頭好。截止一季度末，302家公募基金持有隆基超5億股，持有市值高達(dá)360億元，位列A股所有重倉股第4名，僅次于寧德、茅臺、藥明。無獨有偶，北向資金持有隆基股份12.8%，市值為548.8億元，位列A股重倉股第5名，僅次于茅臺、寧德、美的、招行。另外，高瓴作為國內(nèi)頂流的私募機(jī)構(gòu)，于2021年2月斥資150億元拿下隆基6%左右的股權(quán)。

對于涉世未深、理解并不深刻的散戶投資者，看了這么多大佬在光伏行業(yè)大肆布局，似乎投資光伏就投最大的龍頭一定會沒錯。

對于光伏，我也認(rèn)為是未來幾年內(nèi)投資機(jī)會不少的前景賽道。具體行業(yè)分析見上篇文章——《光伏賽道涌現(xiàn)了很多股神》。但一筆好的投資，需要從多個維度去定性分析，除了指出投資機(jī)遇，也要警惕投資風(fēng)險。

行業(yè)門檻

有人問我一個問題：資本如何看待產(chǎn)業(yè)估值?我認(rèn)為，資本對每個行業(yè)的估值高低區(qū)別很大，主要差距體現(xiàn)在門檻高低上(能不能阻止行業(yè)外資本進(jìn)入行業(yè)內(nèi)部)以及未來行業(yè)成長增量大小上。

我們都知道養(yǎng)豬不難，養(yǎng)豬門檻很低，但是低成本養(yǎng)豬的門檻很高，大規(guī)模低成本養(yǎng)豬的門檻非常高，大規(guī)模低成本養(yǎng)豬還想快速擴(kuò)張的，門檻高出天際。經(jīng)營一家白酒企業(yè)不難，門檻不高，但想要進(jìn)軍高端白酒領(lǐng)域賺到大錢，門檻非常之高，搞了這么幾十年，也就茅臺、五糧液、1573能夠站穩(wěn)腳跟。

那么，光伏呢，行業(yè)門檻怎么樣?

過去很多年，光伏被市場認(rèn)為是周期性行業(yè)，盈利不算太好，行業(yè)內(nèi)外資本并不感冒。2020年12月，中國正式宣布2030年實現(xiàn)碳達(dá)峰，2060年實現(xiàn)碳中和。同一年，歐洲、日本、韓國相繼宣布于2050年實現(xiàn)碳中和。一石激起千層浪，嗅覺靈敏的行業(yè)內(nèi)外資本開始進(jìn)入瘋狂進(jìn)入光伏掘金。

2020年前后，有做設(shè)備商的、有做汽車塑料內(nèi)外飾品的、有做家電制冷壓縮機(jī)/溫度控制器的，乃至有做拖鞋的上市公司紛紛宣布進(jìn)軍光伏。

還有新勢力資本窺見行業(yè)大蛋糕。高景太陽能成立于2019年7月，由IDG資本、珠海華發(fā)集團(tuán)等投資創(chuàng)立。今年4月，該公司又獲得16億元的A股融資，除了老股東追加外，還有國壽科創(chuàng)基金、建信、粵財基金、深投控資本、愛旭股份、美的資本等共同參與投資。

公司成立不足1.5年(2020年年末)，正式宣布投入170億元建設(shè)50GW硅片項目。之后大快猛干，一期15GW拉晶西寧項目以及切片珠海項目，分別耗時93天、140天完成開工到投產(chǎn)的全流程。原本計劃今年上半年建設(shè)、下半年投產(chǎn)的二期項目早于2021年7月開工建設(shè)，已經(jīng)早于今年2月開始投產(chǎn)。6月二期項目全部投產(chǎn)之后，高景太陽能產(chǎn)能將達(dá)到30GW硅片，直接躋身硅片第二三批次大廠之列。

一家新成立不足3年的公司，依靠資本的力量就可以如此迅速切入硅片領(lǐng)域，可見該細(xì)分領(lǐng)域不管是上游硅料采購、還是下游產(chǎn)品銷售等供應(yīng)鏈、以及技術(shù)門檻都比較低。這亦是不少行業(yè)外上市公司快速介入光伏賽道的邏輯。

刨除最上游的硅料原材料外，產(chǎn)業(yè)鏈最賺錢的環(huán)節(jié)就在硅片，毛利率普遍有雙位數(shù)，而中游的電池片、組件等加工制造環(huán)節(jié)只是賺一點辛苦費，毛利率甚至可以低到不足2%。

硅片賺錢，行業(yè)內(nèi)外資本就瘋狂涌入進(jìn)來。除了高景太陽能，京運通、上機(jī)數(shù)控從設(shè)備商轉(zhuǎn)型過來做，還有原本做硅料的通威股份也開始往中下游做一體化。還有協(xié)鑫集團(tuán)、天合光能也開始一體化全產(chǎn)業(yè)鏈布局。而原本做硅片的隆基也開始往下游走。

可見，不管是硅料、硅片、電池片和組件的技術(shù)壁壘都不算高，可以上下游相互滲透，且行業(yè)外玩家也可以依靠資本切入進(jìn)來。而相對有核心技術(shù)壁壘的是光伏制造的設(shè)備，但這不捏在生產(chǎn)商手中，而是大家都可以直接采購過來，建設(shè)產(chǎn)線開始擴(kuò)產(chǎn)了。

價格戰(zhàn)

正因為行業(yè)進(jìn)入以及擴(kuò)產(chǎn)門檻不高，玩家可以瘋狂提速上產(chǎn)能。去年，中港證券做了一個梳理，統(tǒng)計了國內(nèi)2021年底大致全球年產(chǎn)能為362GW，預(yù)測2022年將有455GW的年產(chǎn)能規(guī)模。2022年這個數(shù)據(jù)可能還被低估了。據(jù)隆基預(yù)測，到年底產(chǎn)能將達(dá)到150GW，產(chǎn)能同比大增43%，而預(yù)測僅115GW。另外，中環(huán)、晶科能源、晶澳科技、上機(jī)數(shù)控、京運通預(yù)測今年分別增長產(chǎn)能44%、22%、50%、77%、88%。

如此夸張的擴(kuò)產(chǎn)，下游電站光伏裝機(jī)需求能承接住嗎?

根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會發(fā)布的《中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖(2021年版)》及統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全球光伏發(fā)電累計裝機(jī)容量由2015年的233GW增加到2021年的926GW，年均新增約115.5GW，年均復(fù)合增長率為25.86%;預(yù)測2022-2025年、2026-2030年全球光伏發(fā)電年均新增裝機(jī)規(guī)模分別約231GW-285GW、302-358GW。

根據(jù)中港2022年全球455GW的年硅片產(chǎn)能(還不算未來3年新增產(chǎn)能)，而全球在2025年之前每年新增產(chǎn)能最多需求285GW*1.29=367.7GW(由于存貨周轉(zhuǎn)、產(chǎn)品運輸耗損等原油，單晶硅片產(chǎn)量與光伏裝機(jī)容量的比例為1:1.29)。如果協(xié)會發(fā)布的預(yù)測合理的話，那么意味著接下來不可避免出現(xiàn)慘烈的價格戰(zhàn)。

技術(shù)變革

隆基依靠押注單晶硅技術(shù)賽道，一舉在最近幾年彎道超車保利協(xié)鑫，成為全球最大的光伏巨頭。而隨著技術(shù)的創(chuàng)新與變革，未來光伏賽道仍然有不小變數(shù)，一個是電池技術(shù)，一個是硅片尺寸與厚度。

PERC電池已經(jīng)非常成熟，成為當(dāng)前市場主流。但轉(zhuǎn)化效率停留在22.8%，很難在提高。未來電池技術(shù)繼續(xù)創(chuàng)新，主流應(yīng)用更大概率會出現(xiàn)在TOPCon、HJT兩者之間。

據(jù)四月鹿分析，TOPCon、異質(zhì)結(jié)(HJT)的轉(zhuǎn)換效率均為25%左右，但TOPCon可以與PERC電池兼容，且理論效率可以提升至28%以上。兼容會帶來很多好處，因為最近3年國內(nèi)大量的新建產(chǎn)能均是基于TOPCon技術(shù)路線，如果未來切換，產(chǎn)線60%的設(shè)備是通用的，可以大大降低產(chǎn)線升級成本。

光伏行業(yè)最值得期待的變革在于電池環(huán)節(jié)將由P型(空穴導(dǎo)電)電池轉(zhuǎn)向N型(電子導(dǎo)電)電池。N型-TOPCon轉(zhuǎn)換效率為23-28%，目前業(yè)內(nèi)平均水平為23.5%左右，而中環(huán)通過技改量產(chǎn)可以做到24%-24.5%，是未來最被給予厚望的電池路線變革。

晶科能源早在2019年率先建立了N型TOPCon電池量產(chǎn)線，產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到900MW，將于2022年在安徽合肥、浙江海寧分別投產(chǎn)共計16GW產(chǎn)能;天合光能也在江蘇宿遷布局8GW的TOPCon電池項目，該項目已于4月正式啟動，預(yù)計下半年逐步投產(chǎn);中環(huán)現(xiàn)有N型TOPCon電池產(chǎn)能3.6GW，其中1.5GW智能電池工廠于今年12月初開始正式投產(chǎn)。

也有另辟蹊徑的企業(yè)，東方日升計劃于浙江寧海投建5GWN型超低碳高效異質(zhì)結(jié)電池片。隆基在多路線中(P-TOPCon、N-TOPCon、P-HJT、N-HJT、無銦HJT)，均有技術(shù)突破，但還未單方面大量押注某個技術(shù)路線。在PERC電池領(lǐng)域，隆基不管是產(chǎn)能規(guī)模亦或是技術(shù)實力應(yīng)該都是最強(qiáng)的，但在未來變革期能不能守住現(xiàn)有的巨大優(yōu)勢，具備較大不確定性。

除了電池，還有硅片尺寸變革也正在進(jìn)行中。

目前，市場主流的硅片尺寸有3種，包括166、182、210型。166因為具備兼容性，改造成本最低，對于2019年之前的166的老產(chǎn)能最容易推廣。而對于新玩家新產(chǎn)能，主要聚焦在成本更低的182和210。

據(jù)維斯布魯李分析，在182陣營中，主要有隆基、晶科、晶澳、阿斯特等大廠，而210陣營中，中環(huán)、東方日升、天合光能、福萊特、陽光電源、上能電氣等大廠，后者主要是新勢力玩家，沒有過去的包袱，能夠一步到位。雖然182能夠兼容能力，降本增效要比166強(qiáng)，但成本還是比210要高，但210目前也有一些劣勢，就是熱斑、切片損失、裂片等兼容問題。

在光伏微利行業(yè)，成本為王，誰成本低，誰就大概率會成為下一個市場主流。據(jù)安信證券預(yù)測，2023年210尺寸就將達(dá)到51%的市占率，2030年將達(dá)到70%。

除了尺寸，還有硅片的厚度也在往薄片方向發(fā)展。2021年，P型單晶硅片平均厚度在170μm，N型硅片平均厚度160μm，比2020年平均下降2μm、5μm。據(jù)上市公司《技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品規(guī)格創(chuàng)新降低硅料成本倡議書》可知，相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測2025年N型硅片厚度將降低至150μm左右，2030年N型硅片厚度有望降低至130μm左右，硅片厚度每降低10μm，硅片成本降低約3%。

企業(yè)生命周期

據(jù)國際可再生能源機(jī)構(gòu)的研究，全球光伏發(fā)電裝機(jī)從2020年的760GW增長到2050年的140000GW，年均CAGR19%。如果該研究機(jī)構(gòu)靠譜的話，全球光伏賽道將迎來長達(dá)30年年化19%的持續(xù)高速增長。很顯然，光伏賽道是水深魚大的前景行業(yè)，正處在成長中早期。

然而企業(yè)處于的周期就不一樣了。目前，隆基成立已經(jīng)22年了，現(xiàn)在光伏的體量已經(jīng)是全球NO.1，市值已經(jīng)高達(dá)4300億以上。從企業(yè)生命周期看，隆基已經(jīng)處于成長中后期，在未來可以預(yù)見的幾年內(nèi)會步入成熟期。這大概率也意味著投資隆基，最豐厚回報的窗口已經(jīng)過去。當(dāng)然，這不意味著投資它沒有機(jī)會，只不過預(yù)期回報要下降。并且，在行業(yè)門檻、價格戰(zhàn)、技術(shù)變革等多方面因素之下，隆基能不能持續(xù)保持與其他競爭對手的巨大優(yōu)勢還有不小變數(shù)。

當(dāng)前，隆基PE-TTM為46.8倍，位于最近5年高位水平以上。與自身歷史對比，處于一個相對較貴的估值狀態(tài)。然而未來幾年，光伏行業(yè)還面臨諸多不確定性，即便持有隆基，最多享受業(yè)績增長的錢，估值上行空間非常有限。

碳中和引爆的能源革命，光伏賽道會有大量的投資機(jī)會，這一點不可否認(rèn)。但是否要抓最大的龍頭來配置，就需要好好評估一番了。