徐小慶：每一輪商品牛市中 從來都是銅價(jià)先于油價(jià)見頂

商品：牛市周期的尾聲?

總體看法，商品目前是處于牛市的尾聲。

首先國內(nèi)的需求現(xiàn)在目前看是不樂觀的。其實(shí)1995年日本居民停止加杠桿以后，對(duì)應(yīng)的就是日本地產(chǎn)周期的頂部。那么房地產(chǎn)今年的施工增速大概率會(huì)是負(fù)增長。也就是說，商品的總需求相比去年下降的。商品最大的邊際變化來自于海外，因?yàn)檫@一輪上漲的主導(dǎo)也是海外的因素，美國的消費(fèi)。美國的消費(fèi)在疫情期間，尤其是在商品層面上的消費(fèi)其實(shí)是明顯透支的，因?yàn)樗谶^去兩年的消費(fèi)量增長達(dá)到了過去十年的增幅。

從最近幾個(gè)月美國的零售數(shù)據(jù)來看，雖然整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)還不錯(cuò)，但是主要是體現(xiàn)在服務(wù)方面，商品的消費(fèi)增速已經(jīng)開始回落，尤其是汽車、家具、家電這些耐用品的消費(fèi)支出現(xiàn)在已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)了。

所以我們看到為什么像銅這些價(jià)格開始走弱。因?yàn)楣I(yè)金屬從需求角度來講，對(duì)應(yīng)的更多的是非必需品的消費(fèi)，比如說手機(jī)、家電，還有是電腦這些。那么像能源消費(fèi)和農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)，其實(shí)是屬于必須消費(fèi)，汽油消費(fèi)對(duì)于很多美國人來講是必須消費(fèi)。首先減弱的是非必需品的消費(fèi)，然后才降減降低這個(gè)能源效果。

在每一輪商品牛市周期當(dāng)中，從來都是銅價(jià)先見頂，油價(jià)后見頂，它反映的是消費(fèi)走弱的先后順序。首先減弱的是非必需品的消費(fèi)，然后降低能源消費(fèi)。不能否認(rèn)商品的強(qiáng)勢在很大程度上和供應(yīng)有很大的關(guān)系。但是我們很難去區(qū)分現(xiàn)在有多少漲幅是來自于供應(yīng)，有多少漲幅是來自于需求，有多少漲幅是來自于美聯(lián)儲(chǔ)放水。

我們要看清楚現(xiàn)在和1970年代的很大區(qū)別是什么。1970年代沒有任何刺激政策，在沒有任何刺激政策的情況下，商品走出了一輪牛市。我們可以說1970年代的商品的上漲是實(shí)打?qū)嵉墓┬栩?qū)動(dòng)帶來的，沒有任何一點(diǎn)水分。1970年代沒有像現(xiàn)在的擴(kuò)張性的財(cái)政刺激，1970年代更沒有像現(xiàn)在天量的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。所以說過去兩年我們看到商品的上漲，你能說上漲跟美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表沒有關(guān)系嗎?你能說上漲跟美國的財(cái)政刺激沒有關(guān)系嗎?如果這些因素都退燒以后，商品會(huì)回調(diào)多少?現(xiàn)在其實(shí)是不清楚，很容易可以得出一個(gè)結(jié)論，商品的價(jià)格中樞在抬高，這是供應(yīng)的問題。

但是你并不知道，漲幅當(dāng)中有多少是需求，有多少是流動(dòng)性在支撐，流動(dòng)性因素退卻之后，把漲幅回調(diào)個(gè)1/3到1/2也不是沒有可能。從這個(gè)角度來講，真正對(duì)商品的考驗(yàn)是在美聯(lián)儲(chǔ)縮表開啟之后，因?yàn)槿騇2增速會(huì)有加速回落的過程。在這個(gè)過程當(dāng)中，商品的價(jià)格要維持在高位也是會(huì)非常困難。

從金融屬性的角度來看，利率的水平也到了影響商品價(jià)格的階段了。利率的上升可以分成三個(gè)階段。第一個(gè)階段是靠通脹預(yù)期推動(dòng)，這個(gè)時(shí)候只有債券跌，股票和商品都是不跌的，像去年就是這樣。第二個(gè)階段是實(shí)際利率開始上升了，這個(gè)時(shí)候股票就開始跌了，今年年初到現(xiàn)在就是這樣，但是實(shí)際利率還比較低，或者說實(shí)際利率還是負(fù)的。那么到現(xiàn)在是什么情況呢?現(xiàn)在就是實(shí)際利率已經(jīng)轉(zhuǎn)正，而且實(shí)際利率在過去五個(gè)月的上行的幅度是非常大的。所以在這種情況下，他對(duì)于整個(gè)商品的需求也會(huì)開始產(chǎn)生抑制的作用。所以從金融條件來講，目前也是到了一個(gè)臨界點(diǎn)。

(文章有刪減)