九豐能源(605090)：LNG“海陸雙氣源”布局完善 制氫&加氫優(yōu)勢(shì)打開(kāi)廣東、川渝氫能市場(chǎng)

深耕LNG 業(yè)務(wù)，布局氫能&氦氣發(fā)展：公司產(chǎn)品包括LPG、LNG、甲醇&二甲醚等。公司經(jīng)過(guò)多年布局于2020 年打通全產(chǎn)業(yè)鏈，形成接收站資源優(yōu)勢(shì);2021 年合作巨正源布局氫能;2022 年擬收購(gòu)遠(yuǎn)豐森泰100%&華油中藍(lán)28%股份，向“海陸雙氣源”進(jìn)發(fā)，并布局氦氣特氣。2021年國(guó)際油氣價(jià)格波動(dòng)，公司憑借靈活的長(zhǎng)約+現(xiàn)貨采購(gòu)策略抗住壓力，歸母凈利潤(rùn)降至6.2 億元，同減19.3%;2022Q1 盈利能力恢復(fù)，歸母凈利潤(rùn)達(dá)3.9 億元;2021 年公司負(fù)債率僅23.5%，未來(lái)ROE 提升空間大。

LNG 主業(yè)增量穩(wěn)價(jià)，銷售結(jié)構(gòu)保證順價(jià)能力：國(guó)內(nèi)天然氣需求在雙碳政策下穩(wěn)步上升，2011-2021 年CAGR10.7%;供給端國(guó)內(nèi)產(chǎn)量和管道天然氣進(jìn)口量的相對(duì)剛性致使國(guó)內(nèi)天然氣需求浮動(dòng)主要靠LNG 進(jìn)口補(bǔ)齊，進(jìn)口LNG 地位突顯。1)量的角度，公司LNG 接收站處理能力150萬(wàn)噸/年;計(jì)劃收購(gòu)遠(yuǎn)豐森泰一期60 萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，二期60 萬(wàn)噸/年建成后產(chǎn)能翻倍;2025 年江門碼頭建成300 萬(wàn)噸，處理能力在2021 年基礎(chǔ)上翻兩番。2)價(jià)的角度，海陸雙氣源穩(wěn)定成本，推動(dòng)公司穩(wěn)健發(fā)展;2021 年LNG 進(jìn)口價(jià)格波動(dòng)上漲，JKM 最大上浮300%，布倫特原油最大上浮30%;公司擬收購(gòu)的遠(yuǎn)豐森泰貼近陸氣氣源，四川液廠采購(gòu)成本可控制在±20%，陸氣+海氣穩(wěn)定成本。3)銷售結(jié)構(gòu)的角度，公司三種銷售方式的毛差水平為國(guó)內(nèi)零售>國(guó)內(nèi)貿(mào)易>國(guó)外轉(zhuǎn)口，公司國(guó)內(nèi)零售客戶占國(guó)內(nèi)總客戶數(shù)70%，未來(lái)比例提升至90%，順價(jià)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。

氫能依托廣東&川渝區(qū)位優(yōu)勢(shì)，主業(yè)協(xié)同快速入場(chǎng)：1)政策帶來(lái)廣東&川渝加氫132 億元市場(chǎng)空間;根據(jù)我們的假設(shè) 2024 年氫能重卡售價(jià)因規(guī)模效應(yīng)降至103 萬(wàn)元/輛，補(bǔ)貼67 萬(wàn)元/輛，加氫38 元/千克，氫能重卡經(jīng)濟(jì)性將優(yōu)于柴油，加氫市場(chǎng)將進(jìn)一步打開(kāi)。2)公司鎖定廣東巨正源2.5 萬(wàn)噸/年氫氣產(chǎn)能，二期翻倍，有望分享2025 年廣東省氫能重卡市場(chǎng)(氫氣需求量12.7 萬(wàn)噸)。3)公司擬收購(gòu)遠(yuǎn)豐森泰，具備四川制氫&加氫優(yōu)勢(shì);如使用遠(yuǎn)豐森泰氣源進(jìn)行天然氣重整+碳捕捉制氫，成本在11.32-13.62 元/千克，毛利率達(dá)60%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均;補(bǔ)貼政策刺激氣/氫合建站發(fā)展，與新建加氫站相比投資&運(yùn)營(yíng)成本減半。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司LNG 業(yè)務(wù)布局完善，“海陸雙氣源”格局逐漸形成;依托遠(yuǎn)豐森泰&巨正源快速入場(chǎng)，氫能業(yè)務(wù)蓄勢(shì)待發(fā)。我們預(yù)計(jì)2022-2024 年公司歸母凈利潤(rùn)9.85/13.16/16.85 億元， 同比59.02%/33.51%/28.08%，EPS 為1.58/2.10/2.69 元，對(duì)應(yīng)PE13/10/8 倍(估值日期2022/5/27)，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：天然氣價(jià)格劇烈波動(dòng)，氫能政策落地速度不及預(yù)期，資產(chǎn)重組進(jìn)度不及預(yù)期，項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期