光伏膠膜，百億賽道，如何滋養(yǎng)千億巨頭？

今年以來(lái)，光伏市場(chǎng)需求持續(xù)旺盛。光伏組件(即太陽(yáng)能電池板)一人得道，光伏膠膜也跟著雞犬升天。

所謂光伏膠膜，是光伏組件的封裝材料。膠膜覆蓋于電池片上下兩面，和上層玻璃、下層背板(或玻璃)通過(guò)真空層壓技術(shù)合為一體，組成組件。

2006年以前，光伏膠膜市場(chǎng)基本由美國(guó)或日本企業(yè)壟斷。后來(lái)，國(guó)內(nèi)以福斯特(603806)為首的企業(yè)，通過(guò)自主研發(fā)和技術(shù)合作等方式，逐漸突破了膠膜的技術(shù)壁壘。并且，憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)，迅速占領(lǐng)了全球市場(chǎng)。

2020年，福斯特全球出貨占比高達(dá)54%，如今市值已超千億。

去年初，市占率排名前三的海優(yōu)新材(688680)，也成功登陸了科創(chuàng)板。雖然市值還不到200億，與老大相差甚遠(yuǎn)。但其增長(zhǎng)明顯，2021年?duì)I收翻番。

那么，隨著光伏市場(chǎng)擴(kuò)大，海優(yōu)新材作為賽道新銳，能否成為第二個(gè)福斯特?小小膠膜，前景究竟如何?

小小膠膜，前景如何?

分析公司之前，先來(lái)看看膠膜這個(gè)行業(yè)，前景是不是真有這么廣闊?

1、百億市場(chǎng)，千億巨頭

對(duì)光伏組件而言，光伏膠膜是一種不可或缺的存在。一方面，膠膜需要保護(hù)電池片，延長(zhǎng)光伏組件的使用壽命。另一方面，要使陽(yáng)光最大限度的透過(guò)膠膜達(dá)到電池片，提升光伏組件的發(fā)電效率。

但是，比起電池片等核心構(gòu)件，光伏膠膜的地位，實(shí)在是很不起眼。膠膜在組件成本占比大概只有5%-7%。這就意味著，這個(gè)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模并不大。

貢獻(xiàn)了全球一半貨源的福斯特，2021年度膠膜營(yíng)收也就118.34億。照此推算，全球市場(chǎng)規(guī)模大概也就200億出頭。

假設(shè)未來(lái)三年，全球光伏裝機(jī)量仍然能夠保持30%的增速(中國(guó)2021年光伏裝機(jī)量增速明顯放緩)，那么膠膜市場(chǎng)翻番后，也不過(guò)就500億左右。

這個(gè)百億賽道，又能出來(lái)幾個(gè)千億巨頭?

2、擴(kuò)產(chǎn)容易，供大于求

光伏膠膜行業(yè)，還有個(gè)明顯特點(diǎn)，輕資產(chǎn)且擴(kuò)產(chǎn)周期短。

在光伏各環(huán)節(jié)中，膠膜是典型的輕資產(chǎn)環(huán)節(jié)。2021年度，海優(yōu)新材固定資產(chǎn)營(yíng)收占比只有10.86%，福斯特固定資產(chǎn)營(yíng)收占比相對(duì)略高，但也只有15.57%。

輕資產(chǎn)導(dǎo)致膠膜擴(kuò)產(chǎn)周期較短，而且擴(kuò)建產(chǎn)能相對(duì)容易。

這種特性也就決定了，即便未來(lái)膠膜市場(chǎng)需求翻番，也不太可能出現(xiàn)供給缺口。膠膜或?qū)㈤L(zhǎng)期處于供大于求的狀態(tài)。

賽道新銳，增收不增利

回到公司層面來(lái)看，得益于光伏裝機(jī)量的增加，海優(yōu)新材增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。只是增收不增利的弊病也很明顯。

1、增收不增利

2021年及2022年一季度，海優(yōu)新材營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)109.66%、118.87%。而同期，福斯特營(yíng)收漲幅只有53%、38%。當(dāng)然，海優(yōu)新材增速高，一方面是占了基數(shù)小的便宜，畢竟二者營(yíng)收規(guī)模相差近4倍。

但是，從絕對(duì)增量來(lái)看，2022年一季度，福斯特營(yíng)收增加10.7億，海優(yōu)新材增加6.7億。明顯可見(jiàn)，4倍的差距正在逐漸減小。

照此趨勢(shì)，海優(yōu)新材的業(yè)務(wù)規(guī)?；蚩蓪?shí)現(xiàn)后來(lái)者居上。

只是，從利潤(rùn)角度來(lái)看，就沒(méi)這么樂(lè)觀了。

過(guò)去一年及一期，海優(yōu)新材和福斯特的業(yè)績(jī)都有一個(gè)明顯特點(diǎn)，即增收不增利。這是因?yàn)樾袠I(yè)上游樹(shù)脂漲價(jià)(膠膜原材料)，膠膜生產(chǎn)成本增加。下游又因硅料漲價(jià)，成本壓力貫穿光伏全產(chǎn)業(yè)鏈。所以，整個(gè)膠膜行業(yè)，利潤(rùn)空間都在被壓縮。

而面對(duì)同樣的外部環(huán)境，海優(yōu)新材營(yíng)收和利潤(rùn)之間的差距，明顯要比福斯特更大。尤其是2021年度，福斯特營(yíng)收增長(zhǎng)53%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)40%。而海優(yōu)新材，營(yíng)收增長(zhǎng)110%，但凈利潤(rùn)漲幅還不到13%。

可見(jiàn)，海優(yōu)新材雖然成長(zhǎng)性可觀，但卻更多的是在為上游原料端做貢獻(xiàn)。

2、采購(gòu)成本高

另外，從盈利能力來(lái)看，海優(yōu)新材也和福斯特差了一個(gè)等級(jí)。2021年及2022年一季度，福斯特毛利率分別是25%、16%(這個(gè)降幅，說(shuō)明福斯特盈利能力也受到了不小的挑戰(zhàn))。海優(yōu)新材只有15%、12.55%。

而比較銷售單價(jià)，二者相差并不大，海優(yōu)新材甚至略高。那么其毛利率遠(yuǎn)低于福斯特，只能說(shuō)明其成本相對(duì)較高。

而膠膜的生產(chǎn)成本中，原材料占比高達(dá)90%。這么想想，造成盈利差異的原因，只可能是海優(yōu)新材原料成本高于福斯特(這也就解釋了為什么海優(yōu)新材增收不增利的情況更明顯)。

海優(yōu)新材和福斯特，原材料都來(lái)自外采。但是，海優(yōu)新材業(yè)務(wù)規(guī)模只有福斯特的1/4。這就意味著，在采購(gòu)議價(jià)環(huán)節(jié)，福斯特必然具備更大的話語(yǔ)權(quán)。

如今，雖然海優(yōu)新材業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)明顯，但與福斯特之間，依然存在著無(wú)法彌補(bǔ)的差距。

3、現(xiàn)金流壓力大

福斯特的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，不僅影響采購(gòu)成本，而且影響現(xiàn)金流。這一點(diǎn)，在上下游占款這個(gè)問(wèn)題上，體現(xiàn)得尤為明顯。

光伏膠膜這個(gè)行業(yè)，上游原料主要采購(gòu)自化工廠商，且以海外供給為主，通常采取現(xiàn)款結(jié)算。而下游客戶，主要是大型光伏組件廠商，常以商業(yè)承兌匯票或銀行承兌匯票結(jié)算，產(chǎn)品銷售回款周期較長(zhǎng)。

所以，無(wú)論是海優(yōu)新材還是福斯特，其應(yīng)收賬款金額，都常年高于應(yīng)付賬款。而且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，經(jīng)常為負(fù)。

不過(guò)，從數(shù)據(jù)來(lái)看，海優(yōu)新材的資金占款問(wèn)題，更為嚴(yán)重。

2021年度，海優(yōu)新材應(yīng)收賬款占全年?duì)I收61.24%，應(yīng)付賬款占營(yíng)收11.25%。差額50%。而福斯特應(yīng)收賬款占營(yíng)收27.81%，應(yīng)付賬款占營(yíng)收7.77%，差額20%。

可見(jiàn)，面對(duì)上下游客戶，福斯特地位要相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。

從現(xiàn)金流來(lái)看，2021年度，福斯特經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流出1.47億，而海優(yōu)新材，凈流出金額高達(dá)14億。截止2022年一季度末，其在手現(xiàn)金只有福斯特的1/8。

在膠膜這個(gè)需要較高運(yùn)營(yíng)資金支撐的賽道，海優(yōu)新材明顯要承受更大的現(xiàn)金流壓力。

一超多強(qiáng)，恐難打破

總體來(lái)說(shuō)，光伏膠膜算是一個(gè)小而不美的行業(yè)。

第一，市場(chǎng)規(guī)模不大;

第二，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)且擴(kuò)產(chǎn)周期短。

即便光伏市場(chǎng)景氣，帶來(lái)了一定的增長(zhǎng)空間，也不容易形成供給缺口。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看甚至可能供過(guò)于求。

另外，從過(guò)去一年多的時(shí)間來(lái)看，無(wú)論是上游原料樹(shù)脂漲價(jià)，還是光伏硅料漲價(jià)，都會(huì)擠壓膠膜的利潤(rùn)空間。同時(shí)膠膜企業(yè)，還容易被下游大客戶占款。

這兩個(gè)問(wèn)題，在海優(yōu)新材身上體現(xiàn)得尤為明顯。

福斯特能夠憑借半壟斷的市場(chǎng)地位，在原材料采購(gòu)議價(jià)、以及下游資金回款等方面，有較高的控制權(quán)。但海優(yōu)新材只能被動(dòng)接受，毛利率低，現(xiàn)金流差。唯一的優(yōu)勢(shì)是業(yè)務(wù)規(guī)模翻倍，可惜增收卻不增利。

如今光伏市場(chǎng)前景廣闊，海優(yōu)新材乘勢(shì)而起。只是，想要打破福斯特的一超多強(qiáng)地位，恐怕也不容易。