“能源、加息、縮表、疫情”四面圍攻，美股能否挺過(guò)這場(chǎng)輕量版“石油危機(jī)”？

－ 這是 海豚投研 的第 385 篇原創(chuàng)文章 －

除了英偉達(dá)等極個(gè)別公司之外，轟轟烈烈的美股巨頭財(cái)報(bào)季基本落幕。美股這個(gè)財(cái)報(bào)季在海豚君的定義中，一直把它看成是具有一定拐點(diǎn)意義的一個(gè)季度。

因?yàn)槌送ㄟ^(guò)巨頭披露2022年一季度的業(yè)績(jī)看通脹的實(shí)際影響，更重要的是，還可以通過(guò)巨頭的業(yè)績(jī)指引來(lái)理解，在當(dāng)前的背景下，支撐美股的這幾只巨頭對(duì)于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的判斷，進(jìn)而理解美國(guó)加息收水、俄烏局勢(shì)、以及中國(guó)疫情封鎖之下全球供應(yīng)鏈對(duì)美股前景的沖擊。

當(dāng)前宏觀仍是美股個(gè)股漲跌背后的最大無(wú)形之手。這次對(duì)于美股的整體復(fù)盤(pán)，海豚君仍然先從宏觀角度著手。

在21年4季度末的美股宏觀綜述中，長(zhǎng)橋海豚君曾指出美國(guó)高企的通脹會(huì)慣性上沖，導(dǎo)致居民生活及企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本快速上升；而應(yīng)對(duì)通脹的收水措施，則會(huì)讓火熱的美國(guó)經(jīng)濟(jì)和居民消費(fèi)快速降溫?，F(xiàn)在來(lái)看，先前的預(yù)期基本應(yīng)驗(yàn)。

當(dāng)前，除了通脹依舊在沖高外，一季度美國(guó)GDP超出預(yù)料的環(huán)比下降也讓市場(chǎng)正視起美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰弱的風(fēng)險(xiǎn)。而美聯(lián)儲(chǔ)依舊堅(jiān)定且大力度的加息縮表，更讓本不樂(lè)觀的情況越發(fā)復(fù)雜。通脹、加息、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)似乎成為了美國(guó)當(dāng)前的不可能三角，無(wú)法三者兼顧。那么美國(guó)當(dāng)前局勢(shì)到底如何，未來(lái)又將何去何從？

海豚君研究后發(fā)現(xiàn)

1 通脹端

美國(guó)的核心通脹已有所緩解，烏克蘭局勢(shì)導(dǎo)致的輸入性能源和食品價(jià)格暴漲是推動(dòng)整體通脹繼續(xù)上漲的元兇。而美國(guó)內(nèi)生通脹的原因，則是久久不能緩解的勞動(dòng)力短缺問(wèn)題。海豚君認(rèn)為其背后的可能誘因一是疫情導(dǎo)致的全社會(huì)工作效率下降，二是疫情導(dǎo)致了總勞動(dòng)人口的減少，三是疫情期間火熱的經(jīng)濟(jì)促使企業(yè)擴(kuò)張節(jié)奏過(guò)于超前。

2 經(jīng)濟(jì)端

剔除通脹實(shí)際收入的下滑和能源支出增長(zhǎng)，擠壓了對(duì)于其他消費(fèi)品的支出空間，導(dǎo)致了商品消費(fèi)整體疲軟。但出行自由后，美國(guó)居民出門(mén)玩樂(lè)的需求則在釋放，因此服務(wù)消費(fèi)依舊強(qiáng)勁，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支撐。同時(shí)，能源品的價(jià)格暴漲，也導(dǎo)致美國(guó)在相關(guān)商品的進(jìn)口額大增，使得貿(mào)易逆差擴(kuò)大，拖累了GDP增長(zhǎng)。

總的來(lái)說(shuō)，貢獻(xiàn)GDP60％以上的個(gè)人消費(fèi)目前雖顯疲態(tài)，但尚堅(jiān)挺。核心拖累還是能源品通脹的侵蝕和擠出效應(yīng)影響。

3 加息端

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的加息決心依舊堅(jiān)定，且節(jié)奏趨緊。目前市場(chǎng)預(yù)期到2023年初基準(zhǔn)利率將達(dá)3％，而在3月中旬市場(chǎng)的預(yù)期還是2％。加息之外，本次縮表的節(jié)奏和力度也是大超先前。6月起每月縮減475億，到9月就增加到950億。因此，美國(guó)短期長(zhǎng)期利率都應(yīng)聲大漲，壓制美國(guó)資產(chǎn)的估值。同時(shí)，美國(guó)利息的升高也促使資金向美國(guó)回流，從而對(duì)全球資產(chǎn)都產(chǎn)生了不小的壓制。

總的來(lái)說(shuō)，能源價(jià)格可謂是美國(guó)當(dāng)前通脹和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的核心原因，且其影響滲透至方方面面。讓人不禁聯(lián)想起從前中東石油危機(jī)導(dǎo)致的西方國(guó)家全面衰退。當(dāng)然，烏克蘭局勢(shì)目前并不會(huì)產(chǎn)生如此巨大的影響，不過(guò)地緣危機(jī)不解，當(dāng)前的問(wèn)題恐怕也難緩解。而美國(guó)的加息周期也意味者全球資產(chǎn)估值的下行周期。

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以下是詳細(xì)內(nèi)容

一、核心通脹雖在緩解，輸入型的能源和食品價(jià)格暴漲則“聽(tīng)天由命”

首先從通脹的角度，雖然美國(guó)整體CPI仍在快速上沖，3月份環(huán)比增長(zhǎng)達(dá)1．2％，再創(chuàng)歷史新高。但實(shí)際上剔除波動(dòng)巨大的能源和食品后，美國(guó)核心CPI的環(huán)比增速已在回落。通脹的罪魁禍?zhǔn)走€是烏克蘭危機(jī)升級(jí)后暴漲的能源價(jià)格?？偟膩?lái)說(shuō)，美國(guó)自身因素對(duì)應(yīng)的內(nèi)生性核心通脹已初現(xiàn)拐點(diǎn)，但外部因素導(dǎo)致的輸入性通脹仍在推動(dòng)整體通脹上升。

3月份，美國(guó)的能源品CPI環(huán)比增長(zhǎng)了驚人的11％，漲幅之高，使得2月份3．5％的漲幅都相形見(jiàn)絀。而根據(jù)倫敦期貨交易所數(shù)據(jù)，石油期貨價(jià)格在3月底－4月初兩次探頂后已略有回落，但也仍處高位。由于目前俄烏沖突仍在焦灼之中，短期內(nèi)油價(jià)恐怕難有顯著回落。因此至少在二季度，能源價(jià)格對(duì)美國(guó)通脹的推波助瀾，就算不再惡化也難以快速消解。

而不看美國(guó)自身難以控制的輸入型通脹，3月美國(guó)核心CPI的環(huán)比增速已由0．6％回落到0．5％，可以說(shuō)已初見(jiàn)拐點(diǎn)。

此外，食品和能源外的商品價(jià)格在3月份已環(huán)比下降了0．4％，從中也能推測(cè)美國(guó)的商品消費(fèi)已不再火熱。而住房和醫(yī)療在內(nèi)的服務(wù)類價(jià)格指數(shù)則還在上漲之中，說(shuō)明服務(wù)型支出更為堅(jiān)挺。

（2）就業(yè)不足－－美國(guó)內(nèi)生通脹的核心痛點(diǎn)能否改善？

如果說(shuō)輸入型通脹的頑疾在于能源大國(guó)俄羅斯和農(nóng)產(chǎn)品大國(guó)烏克蘭的沖突，那么海豚君認(rèn)為美國(guó)內(nèi)生通脹的痛點(diǎn)就在于勞動(dòng)力不足和隨之而來(lái)的用人成本上升。

由下圖可見(jiàn)，美國(guó)當(dāng)前的一個(gè)怪相是隨著美國(guó)逐漸走出疫情的沖擊，人們重新就業(yè)，失業(yè)人口一路下滑。到3月，失業(yè)率已低至3．6％，已恢復(fù)到疫情前充分就業(yè)的水平。

但隨著就業(yè)恢復(fù)，非農(nóng)崗位缺口卻反而一路擴(kuò)大。到3月，崗位缺口數(shù)已超1100萬(wàn)，接近待就業(yè)人口的兩倍。如此嚴(yán)重的人力短缺，自然廣泛影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率及招工成本，從而推動(dòng)通脹－工資的螺旋上升。

但讓人疑惑的是，美國(guó)的人力缺口為何越填反而越大，海豚君認(rèn)為美國(guó)人力一直緊缺的主要原因有二

1）．是疫情期間，部分美國(guó)居民或出于安全考慮，或由于現(xiàn)金補(bǔ)助，選擇退出了勞動(dòng)力市場(chǎng)，全部人口的勞動(dòng)參與率下降。不過(guò)隨著補(bǔ)貼終止，勞動(dòng)參與率正逐步回升，目前相比疫情前還有一個(gè)百分點(diǎn)的差距。不過(guò)即便勞動(dòng)參與率恢復(fù)到疫情前的水平，也只能再貢獻(xiàn)150萬(wàn)勞動(dòng)人口，再加上600萬(wàn)左右的待業(yè)人口，也不能完全填上千萬(wàn)級(jí)的崗位缺口。

2）． 而人力緊缺的另一原因，在全社會(huì)勞動(dòng)效率的下降。在亞馬遜的電話會(huì)上，管理層曾表明，由于疫情期間員工請(qǐng)假或遠(yuǎn)程辦公增多，導(dǎo)致工作效率下降，使得公司需要更多的員工保持公司運(yùn)營(yíng)。而此現(xiàn)象應(yīng)當(dāng)不僅爭(zhēng)對(duì)亞馬遜一家公司。

從全美非農(nóng)企業(yè)的小時(shí)產(chǎn)出量來(lái)看，20年底、1年8－9月，22年2月都有明顯下滑，而這對(duì)也應(yīng)著美國(guó)3次的疫情高峰。

因此，即便在躺平防疫的美國(guó)，疫情對(duì)全社會(huì)效率的影響也是顯著的。也由于效率的下降，才使美國(guó)的人力缺口遲遲不能被滿足。

因此，勞動(dòng)效率的改善或才是美國(guó)人力短缺緩解和核心通脹下降的關(guān)鍵因素。好在，美國(guó)在3月份已基本度過(guò)奧密克戎疫情，若不再有新的病毒變種，疫情對(duì)勞動(dòng)效率的影響有望緩解，人力短缺情況多少會(huì)有改善。

結(jié)合以上論述，食品和能源價(jià)格的變動(dòng)還是主要取決于俄烏沖突的發(fā)展，短期來(lái)看即便有所緩解，也可能在高位僵持。而美國(guó)國(guó)內(nèi)的核心通脹，本質(zhì)還是取決于疫情及人力恢復(fù)情況，目前來(lái)看有改善的趨勢(shì)。