陽光電源：滿帶歉意，高預(yù)期在驚嚇中下調(diào)？

－ 這是 海豚投研 的第 360 篇原創(chuàng)文章 －

2022年4月19日晚，陽光電源（300274．SZ）公布了驚嚇市場的2021年年報(bào)及一季報(bào)，要點(diǎn)如下

1、業(yè)績慘兮兮，高預(yù)期下的壓力山大。2021年年報(bào)收入和利潤端雙雙不及預(yù)期，尤其四季度歸母凈利潤處于盈虧平衡的邊緣，剔除約3億元的投資凈收益后實(shí)則虧損。一季度往往是給全年定調(diào)的季度，但在市場高預(yù)期下，2022年要完成市場預(yù)期挑戰(zhàn)不小，面臨預(yù)期下調(diào)的壓力。

2、分業(yè)務(wù)來看收入情況，光伏逆變器和電站投資開發(fā)兩大業(yè)務(wù)支柱均表現(xiàn)平平，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)成最靚的仔。光伏逆變器出貨量信息披露相對領(lǐng)先，全球市占率從2020年27％提升至30％以上，出貨表現(xiàn)不錯(cuò)，但收入的表現(xiàn)不及預(yù)期，量價(jià)拆分角度看主要在于出貨均價(jià)下降幅度過大，海豚君計(jì)算光伏逆變器單GW的出貨價(jià)格低于2億元；風(fēng)電變流器出貨量同比下滑主要因?yàn)?021年陸風(fēng)補(bǔ)貼取消而跟隨行業(yè)調(diào)整；儲(chǔ)能業(yè)務(wù)成增速最亮眼的細(xì)分業(yè)務(wù)，2021年出貨同比增275％，營收占比首次超10％，躋身公司重要業(yè)務(wù)。電站投資開發(fā)是公司收入支柱，但2021年四季度海外部分項(xiàng)目出現(xiàn)暫停、延遲并網(wǎng)等問題。

3、毛利率繼續(xù)下滑，四季度滑入深坑。2017年以來公司毛利率就呈現(xiàn)穩(wěn)步下滑的趨勢，年度毛利率和季度毛利率雙雙創(chuàng)新低。長橋海豚君推測公司毛利率持續(xù)下滑的原因包括出貨均價(jià)下滑、行業(yè)競爭激烈、儲(chǔ)能等低毛利業(yè)務(wù)占比提升、IGBT等原材料成本和運(yùn)費(fèi)成本階段性上行。毛利率的下降是我們需要核心關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。四季度毛利率掉入深坑的原因可能系低毛利率的國內(nèi)市場搶裝、偶發(fā)的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)罰金確認(rèn)在2021年四季度。

4、費(fèi)用方面有體現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)帶來的費(fèi)用率下降。逆變器企業(yè)的競爭力體現(xiàn)在品牌、渠道和售后維修服務(wù)上，與品牌、渠道和售后等直接相關(guān)的費(fèi)用均在銷售費(fèi)用中體現(xiàn)，因此銷售費(fèi)用是公司主要的費(fèi)用項(xiàng)之一，公司目前正在加緊全球市場的開發(fā)，強(qiáng)化全球營銷體系，因此銷售費(fèi)用增加。另外，研發(fā)費(fèi)用也是公司維持領(lǐng)先地位的必需支出項(xiàng)。從年度和季度表現(xiàn)來看，公司并沒有進(jìn)入費(fèi)用率跟隨營收規(guī)模擴(kuò)大而降低的階段。

5、增收不增利，四季度歸母凈利潤險(xiǎn)些為負(fù)。公司2021年全年歸母凈利潤只有16億元，在市占率提升、營收增長的情況下，盈利能力的下滑導(dǎo)致公司利潤同比下滑，增收不增利，其中四季度盈利能力掉入深坑，剔除2－3億元的投資凈收益對利潤的支撐，公司四季度實(shí)則是虧損狀態(tài)。

6、2022年高市場預(yù)期下，一季度業(yè)績表現(xiàn)距離預(yù)期還有距離。環(huán)比四季度的深坑，公司一季度重回正常水平，四季度業(yè)績給投資者帶來的驚嚇?biāo)坪醯玫搅艘恍┚徑猓容^一下2022年全年的市場預(yù)期，一季度46億元的收入和4億元的歸母凈利潤依舊顯得拿不出手，壓制收入的原因在于部分項(xiàng)目交付的延遲，壓制利潤的原因在成本和銷售費(fèi)用。展望2022年，面臨較高的市場預(yù)期，公司經(jīng)營壓力不小，面臨預(yù)期下調(diào)的壓力。

整體觀點(diǎn)2021年收尾的四季度和2022年開年的一季度，公司業(yè)績表現(xiàn)出了入坑和出坑的驚險(xiǎn)，成長性和盈利能力雙雙遭遇考驗(yàn)，不及預(yù)期是肯定的，但接下來能否從驚嚇變驚喜，核心在于光伏產(chǎn)業(yè)鏈硅料－硅片－電池片－組件的價(jià)格跟蹤和價(jià)格拐點(diǎn)，硅料產(chǎn)能釋放緩解行業(yè)供需錯(cuò)配的窘境，從而刺激下游裝機(jī)需求，公司才能跟隨受益。

對于陽光電源的2021年報(bào)和一季報(bào)，公司并未披露過業(yè)績快報(bào)，在此背景下，長橋海豚君核心關(guān)注以下問題

1、實(shí)際業(yè)績VS市場預(yù)期市場預(yù)期公司2021年?duì)I收258億元，歸母凈利潤27．7億元，我們關(guān)注公司實(shí)際業(yè)績表現(xiàn)與市場預(yù)期的差異，同時(shí)關(guān)心預(yù)期差的來源；

2、分業(yè)務(wù)表現(xiàn)陽光電源是一家多元化經(jīng)營的公司，業(yè)務(wù)涵蓋“風(fēng)光儲(chǔ)電氫“五大領(lǐng)域，其中風(fēng)光儲(chǔ)是當(dāng)前的主要業(yè)務(wù)，電控、充電樁、制氫設(shè)備等產(chǎn)品是邊角業(yè)務(wù)。因此我們關(guān)注公司光伏逆變器、風(fēng)電變流器、儲(chǔ)能逆變器的量價(jià)變化，及其構(gòu)成收入支柱的電站投資開發(fā)的營收和項(xiàng)目開展情況；

3、毛利率公司季度毛利率呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)，四季度往往因?yàn)榈兔膰鴥?nèi)市場搶裝導(dǎo)致毛利率較低，因此我們關(guān)心公司逆變器毛利率的波動(dòng)。同時(shí)公司各業(yè)務(wù)的毛利率差異比較大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化影響公司整體毛利率，因此我們關(guān)注公司各個(gè)業(yè)務(wù)板塊的毛利率和整體毛利率變化情況；

4、費(fèi)用率公司四大期間費(fèi)用中，銷售費(fèi)用是占比較大且波動(dòng)性較大的一項(xiàng)，在關(guān)注公司整體費(fèi)用支出對公司盈利的影響的同時(shí)，我們核心關(guān)注銷售費(fèi)用率的走勢；

5、一季度情況與公司年報(bào)一起披露的還有公司的一季報(bào)，一季報(bào)給全年定調(diào)，根據(jù)一季報(bào)的情況，我們可以調(diào)整對2022年的業(yè)績預(yù)期；

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