寶豐能源(600989)：烯烴向上煤價可控 Q1業(yè)績穩(wěn)健;業(yè)績持續(xù)向好、項目審批望有積極進(jìn)展

事件

2022 一季報：實現(xiàn)營收65.15 億元，同比增長30.83%。實現(xiàn)歸母凈利潤17.46 億元，實現(xiàn)扣非凈利潤18.86 億元，其中扣非凈利同比增長4.82%、環(huán)比增長4.31%。

簡評

烯烴向上、煤價可控，Q1 業(yè)績穩(wěn)健

22Q1 單季而言，與21Q1 雖然同比大概持平，但在過去一年中由于全球地緣政治沖突加劇、國內(nèi)碳中和政策演進(jìn)，能源價格(原油、煤炭)均已有大幅上漲。具體而言，量的方面，公司產(chǎn)品產(chǎn)銷量大致同比持平，但產(chǎn)品、原料價格方面，根據(jù)公司經(jīng)營數(shù)據(jù)，22Q1 聚乙烯、聚丙烯、焦炭均價分別為7677、7489、2258 元/噸，同比21Q1 分別+8.44%、-0.34%、+31.54%，而氣化煤、動力煤、精煤采購均價則分別為678、495、1644 元/噸，分別提升51%、60%和128%，可以看到煤炭原料的成本漲幅大于產(chǎn)品價格。而公司依靠(1)三個已投產(chǎn)煤礦自供焦煤;(2)持續(xù)的降本增效，體現(xiàn)在現(xiàn)有裝置煤醇比、醇烯比持續(xù)下降，基本抵消了上述產(chǎn)品價差收窄的影響，實現(xiàn)了業(yè)績增長。

環(huán)比口徑而言，21Q4 扣非同樣微有增長，整體上由于21Q4 產(chǎn)品去庫存情況較多，產(chǎn)品產(chǎn)銷量是階段性的高點，22Q1 產(chǎn)品銷量環(huán)比略有下降，但由于(1)年初以來油價繼續(xù)大幅上行;(2)21Q4 煤價基數(shù)較高，22Q1 公司坑口拿煤價格回歸穩(wěn)健，公司產(chǎn)品綜合價差有所走擴(kuò)，抵消了銷量環(huán)比下降的影響。

費用率方面，22Q1 公司銷售/管理/財務(wù)費用率分別為0.30%、2.76%、0.90%，分別同比-3.99、-0.75、-0.60pct，其中銷售費用率下降主要由于會計政策變化，管理費用率和財務(wù)費用率因為產(chǎn)品價格上漲而自然有所壓縮，同時公司現(xiàn)金流情況持續(xù)好轉(zhuǎn)、長期資本負(fù)債率持續(xù)降低，也使得財務(wù)費用率有持續(xù)壓減。

煤制烯烴效益排頭兵，當(dāng)前高煤價下仍有充分成本競爭力，同時烯烴價格或能持續(xù)有支撐寶豐能源位于全國四大現(xiàn)代煤化工示范基地之一的寧東基地，毗鄰優(yōu)質(zhì)、低價的煤炭資源，區(qū)位優(yōu)勢明顯。目前已具備約750 萬噸煤礦(計入紅四煤礦)、360 萬噸甲醇、120 萬噸聚烯烴產(chǎn)能的煤炭→甲醇→聚烯烴全產(chǎn)業(yè)鏈，同時將副產(chǎn)C4、 C5 等產(chǎn)品進(jìn)一步加工為精細(xì)化工產(chǎn)品，煤化工產(chǎn)業(yè)鏈條高度一體化。加上公司的高效管理，公司因此具備顯著成本競爭優(yōu)勢，產(chǎn)品毛利率和ROE 水平在近年均冠絕行業(yè)，煤制烯烴項目整體盈利水平在行業(yè)內(nèi)居首。

21 年下半年以來，煤炭短缺成為熱議話題。但即使煤價水平較高，公司預(yù)計仍能通過穩(wěn)健煤炭采購合作和生產(chǎn)流程的高效成本控制，保持相當(dāng)穩(wěn)健的盈利，同時獲取充沛現(xiàn)金流支撐未來資本開支計劃。另一方面，近月以來油價大幅上漲，目前布油期貨約110 美元/桶，據(jù)我們推算行業(yè)油頭烯烴成本線在90-95 美元/桶，該油價下部分成本控制能力較弱的煉廠實際上仍然持續(xù)面臨虧損降負(fù)荷壓力，聚烯烴價格預(yù)計仍能有所支撐。

22 年起產(chǎn)能持續(xù)投放，極致成本優(yōu)勢+高效資本開支，長期成長邏輯通暢、項目審批有望加速公司目前處于業(yè)務(wù)體量的快速擴(kuò)張期，2022 及以后年度，就公司已公告項目，公司預(yù)計新的營收和利潤增量來自：①300 萬噸/年煤焦化多聯(lián)產(chǎn)項目，建設(shè)300 萬噸/年焦化、10 萬噸/年針狀焦等產(chǎn)能，預(yù)計年內(nèi)開始逐步爬坡;②寧夏三期100 萬噸/年烯烴項目，規(guī)劃產(chǎn)能為50 萬噸PP+25 萬噸PE+25 萬噸EVA，進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能的同時推動產(chǎn)品高端化，且其中50 萬噸為回?zé)?，或能進(jìn)一步壓減公司煤制烯烴單位成本;③寧夏四期項目，規(guī)劃50 萬噸/年烯烴，該項目已于2021 年6 月報批前公示;④內(nèi)蒙400 萬噸煤制烯烴項目，該項目是公司未來的關(guān)鍵增量，目前該項目環(huán)評尚未通過，但在政策糾偏、高耗能行業(yè)產(chǎn)能審批已經(jīng)出現(xiàn)邊際放松的背景下，我們認(rèn)為無需悲觀。特別是注意到近期中煤榆林項目獲得環(huán)評受理，或標(biāo)志著穩(wěn)增長背景下大型煤化工項目獲批進(jìn)度進(jìn)一步加速。

該項目投產(chǎn)后，預(yù)計將極大增加公司營收、凈利體量，同時進(jìn)一步充分壓低煤制烯烴成本，進(jìn)一步提升公司競爭力。

綠氫布局加速，降碳戰(zhàn)略思慮深遠(yuǎn)，引領(lǐng)行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型2019 年公司啟動了200MW 光伏發(fā)電及2 萬標(biāo)方/小時電解水制氫儲能及綜合應(yīng)用示范項目，目前已部分建成并已投入生產(chǎn)。該項目采用“新能源發(fā)電+電解水制取綠氫綠氧直供煤化工”的新模式，將所產(chǎn)氫氣、氧氣直接送入化工裝置，實現(xiàn)新能源替代化石能源，開辟了一條經(jīng)濟(jì)可行的實現(xiàn)碳減排的科學(xué)路徑。下一步，寶豐能源將拿出折舊資金和部分利潤資金，通過科技創(chuàng)新提高轉(zhuǎn)化率，降低生產(chǎn)成本，遠(yuǎn)期有望實現(xiàn)綠氫與化石能源制氫的成本匹配，真正實現(xiàn)技術(shù)先進(jìn)、經(jīng)濟(jì)可行的“碳中和”科學(xué)路徑。煤制烯烴工藝中“轉(zhuǎn)換”環(huán)節(jié)會排放大量二氧化碳，如能實現(xiàn)綠氫替代合成氣轉(zhuǎn)換，公司生產(chǎn)單噸聚烯烴的碳排放有望因此下降約2/3，也使得長期而言“碳中和”“碳達(dá)峰”不會成為公司進(jìn)一步發(fā)展的掣肘。

縱觀行業(yè)一線煤化工企業(yè)，公司布局光伏發(fā)電、電解制氫的戰(zhàn)略決心和地理稟賦(日照條件和土地面積)都明顯領(lǐng)先，有望持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型。年報中，公司首提“自2022 年起，規(guī)劃每年增加綠氫產(chǎn)能3 億標(biāo)方，年新增消減化工裝置碳排放總量的5%，力爭用10 年時間完成企業(yè)50%碳減排，用20 年時間率先實現(xiàn)企業(yè)碳中和。”

彰顯了公司在綠氫降碳領(lǐng)域上的堅定布局。

投資建議

我們維持公司2022、2023、2024 歸母凈利潤預(yù)測為83.02 億、105.22、131.12 億元，對應(yīng)EPS 1.13、1.43、1.78 元，對應(yīng) PE 14.0、11.0、8.9 倍，持續(xù)重點推薦，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

全球原油或國內(nèi)煤炭價格大幅波動;產(chǎn)業(yè)政策變動