華能國(guó)際(600011)：火電為基 全速邁向新能源

核心觀點(diǎn)：

火電為基礎(chǔ)，全力發(fā)展新能源。公司是我國(guó)電力龍頭企業(yè)，2021 年末控股裝機(jī)119GW(火電占88%)，實(shí)現(xiàn)發(fā)電量4573 億千瓦時(shí)，占全國(guó)發(fā)電量5.5%。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2046 億元(同比+21%);受制于煤價(jià)高企，歸母凈利潤(rùn)為-103 億元。過(guò)去幾年公司以火電為基礎(chǔ)，大力轉(zhuǎn)型新能源發(fā)展，其中2019~2021 年風(fēng)光項(xiàng)目建設(shè)累計(jì)開(kāi)支771億元(火電為214 億元)，同期也對(duì)火電等資產(chǎn)累計(jì)減值達(dá)120 億元。

火電盈利改善可期，調(diào)峰、儲(chǔ)能屬性被市場(chǎng)忽視?？紤]火電上網(wǎng)電價(jià)已上浮，同時(shí)動(dòng)力煤加大保供、穩(wěn)價(jià)，我們預(yù)期火電業(yè)績(jī)拐點(diǎn)將很快出現(xiàn)?；谖覈?guó)以火電為主的機(jī)組機(jī)構(gòu)，在新型電力系統(tǒng)建設(shè)預(yù)期下，火電的聯(lián)合調(diào)度、調(diào)峰儲(chǔ)能等功能將逐步體現(xiàn)，目前廣東/山東/新疆/內(nèi)蒙古等地相關(guān)政策已經(jīng)逐步出臺(tái)。2021 年公司火電裝機(jī)達(dá)104GW，且多分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，潛在的調(diào)峰、儲(chǔ)能屬性被市場(chǎng)忽視。

十四五末風(fēng)光裝機(jī)增速40%以上，火電現(xiàn)金流+調(diào)峰優(yōu)勢(shì)助規(guī)劃落地。

預(yù)期火電盈利恢復(fù)后，每年現(xiàn)金流達(dá)到300-400 億元，全力支撐新能源發(fā)展。2021 年底公司新能源裝機(jī)為13.85GW，2022 年規(guī)劃新增風(fēng)/光分別為3/5GW。參照公司規(guī)劃，2025 年末風(fēng)光裝機(jī)目標(biāo)達(dá)55GW(風(fēng)電29GW、光伏26GW)，則未來(lái)4 年裝機(jī)CAGR 達(dá)41%。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2022-2024 年凈利潤(rùn)分別為81/102/128 億元，按最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為14/11/9 倍。公司是國(guó)內(nèi)電力龍頭，火電盈利有望快速回升且全力加快綠電建設(shè)。參考同業(yè)估值水平，給予公司2022 年20 倍PE，對(duì)應(yīng)10.26 元/股合理價(jià)值，對(duì)應(yīng)H 股4.93 港幣/股合理價(jià)值(按照4 月1 日AH 股溢價(jià)比)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。煤價(jià)持續(xù)上行風(fēng)險(xiǎn);項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。