中環(huán)股份(002129)投資價值分析報告：硅片龍頭 活力煥發(fā)

公司深耕半導(dǎo)體行業(yè)逾60 載，目前已形成新能源+半導(dǎo)體材料雙主業(yè)驅(qū)動的發(fā)展模式，把握行業(yè)需求快速增長和混改后體制機(jī)制優(yōu)化契機(jī)，憑借先進(jìn)的大尺寸硅片產(chǎn)品提升技術(shù)和產(chǎn)品競爭力，盈利能力有望迎來加速提升。預(yù)計公司2021-2023 年EPS 分別為1.24/1.83/2.30 元，現(xiàn)價對應(yīng)PE 分別為37/25/20倍，綜合采用PE、PS 相結(jié)合的分部估值法，給予公司2022 年目標(biāo)價65 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

硅片行業(yè)龍頭，光伏+半導(dǎo)體雙輪驅(qū)動，完成混改煥發(fā)活力。公司深耕半導(dǎo)體行業(yè)約60 年，光伏行業(yè)約40 年，目前已成長為全球最大的光伏單晶硅片出貨商之一，最大的N 型光伏單晶硅片制造商和高效疊瓦組件供應(yīng)商，以及半導(dǎo)體集成電路材料的頭部廠商，形成以新能源+半導(dǎo)體材料為雙主業(yè)的發(fā)展模式。2020年公司完成混改后，引入TCL 科技集團(tuán)成為其控股股東，激勵機(jī)制趨于完善，經(jīng)營提質(zhì)增效，發(fā)展活力進(jìn)一步煥發(fā)，2021 年實現(xiàn)營收/凈利潤分別達(dá)410.25/40.20 億元(+115.3%/+269.1% YoY)，業(yè)績增長迎來提速。

光伏大硅片趨勢明確，半導(dǎo)體加速國產(chǎn)替代。光伏硅片：全球光伏裝機(jī)快速增長，我們預(yù)計2021/22/25 年新增裝機(jī)量或達(dá)165/210/400GW，硅片需求持續(xù)放量。以M10(182mm)、G12(210mm)為代表的大尺寸硅片可有效助力產(chǎn)業(yè)鏈降本，我們預(yù)計2022 年滲透率將快速增至接近80%，并加快薄片化進(jìn)程。

在行業(yè)激烈競爭中，具備技術(shù)工藝和過程管控優(yōu)勢的頭部廠商有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。

半導(dǎo)體硅片：在新能源汽車、5G 等下游市場快速增長驅(qū)動下，半導(dǎo)體行業(yè)景氣上行，硅晶圓材料需求迎來量價齊升。隨著晶圓產(chǎn)能向中國大陸遷移，我國半導(dǎo)體硅片市場步入快速增長期，2018-2020 年銷售額CAGR 達(dá)16%。半導(dǎo)體大硅片近9 成市場長期受海外Top5 企業(yè)壟斷，國內(nèi)廠商加快研發(fā)投入和產(chǎn)能建設(shè)，逐漸實現(xiàn)對大尺寸硅片的突破，國產(chǎn)替代空間巨大。

大硅片產(chǎn)能放量升級，打造“G12+疊瓦”雙技術(shù)平臺。公司通過長期自主研發(fā)積累深厚的技術(shù)底蘊(yùn)，其首推的G12 大尺寸硅片產(chǎn)品為光伏產(chǎn)業(yè)提供了未來成本可持續(xù)下降的技術(shù)平臺，在N 型薄硅片領(lǐng)域行業(yè)居首。公司深度融合工業(yè)4.0智能制造產(chǎn)線，加快大尺寸硅片工藝優(yōu)化和產(chǎn)能釋放，我們預(yù)計2023 年拉晶產(chǎn)能將達(dá)135GW，其中G12 產(chǎn)能約116GW;切片產(chǎn)能將超125GW 以上，其中G12 產(chǎn)能超105GW。公司通過旗下環(huán)晟光伏以及入股Maxeon，打造全球領(lǐng)先的“G12+高效疊瓦”雙技術(shù)平臺，我們預(yù)計2021/22 年底疊瓦組件產(chǎn)能達(dá)14/20GW 以上，其中G12 占比超80%，憑差異化優(yōu)勢進(jìn)軍高效組件市場。

半導(dǎo)體硅片產(chǎn)能加速釋放，下游驗證持續(xù)推進(jìn)。公司加快6 英寸及以下/8 英寸12 英寸半導(dǎo)體硅片產(chǎn)能擴(kuò)張，我們預(yù)計2022/23 年月產(chǎn)能將分別達(dá)100/100/32萬片和100/105/62 萬片，其中8 英寸產(chǎn)品國內(nèi)市占率保持領(lǐng)先，并持續(xù)對成熟量產(chǎn)及研發(fā)中產(chǎn)品進(jìn)行技術(shù)研發(fā)迭代更新，全面覆蓋了O-S-D、邏輯芯片、模擬芯片和存儲芯片等產(chǎn)品。公司2020 年前已累計通過58 個國際、國內(nèi)客戶涉及9 個大品類的產(chǎn)品認(rèn)證并實現(xiàn)批量供應(yīng)，并以良好的8 英寸客戶為基礎(chǔ)，針對具有“8 英寸+12 英寸”需求客戶進(jìn)行重點開拓，部分重?fù)疆a(chǎn)品已通過客戶認(rèn)證，輕摻產(chǎn)品研發(fā)已實現(xiàn)COP Free，有望引領(lǐng)半導(dǎo)體硅片進(jìn)口替代進(jìn)程，并實現(xiàn)客戶全球化開拓。

風(fēng)險因素：光伏裝機(jī)增長低于預(yù)期;大尺寸光伏硅片滲透率提升進(jìn)度低于預(yù)期;光伏硅片行業(yè)產(chǎn)能過剩導(dǎo)致競爭加劇;公司產(chǎn)能釋放進(jìn)度低于預(yù)期;半導(dǎo)體硅片客戶驗證和導(dǎo)入進(jìn)度低于預(yù)期等。

投資建議：公司積極把握行業(yè)需求快速增長和混改后體制機(jī)制優(yōu)化契機(jī)，憑借先進(jìn)的大尺寸硅片產(chǎn)品提升技術(shù)和產(chǎn)品競爭力，盈利能力有望迎來加速提升。

我們預(yù)計公司2021-2023 年歸母凈利潤分別為40.2/59.1/74.3 億元，對應(yīng)EPS預(yù)測分別為1.24/1.83/2.30 元，現(xiàn)價對應(yīng)PE 分別為37/25/20 倍。其中，預(yù)計公司2022 年59.1 億元凈利潤中，新能源材料及組件等業(yè)務(wù)將貢獻(xiàn)利潤約41.1億元，半導(dǎo)體業(yè)務(wù)凈利潤約4 億元，新疆協(xié)鑫硅料等投資收益約14 億元。綜合采用PE、PS 相結(jié)合的分部估值法：基于Wind 一致盈利預(yù)期，當(dāng)前股價下新能源可比公司2021-2023 年平均PE 為62/33/23 倍，半導(dǎo)體板塊可比公司2021-2023 年平均PS 為26/17/13 倍，硅料可比公司2021-2023 年平均PE 為23/15/14 倍?；诳杀裙酒骄乐邓?，預(yù)計公司2022 年新能源板塊對應(yīng)目標(biāo)市值1356 億元，半導(dǎo)體板塊對應(yīng)目標(biāo)權(quán)益市值520 億元，硅料等投資對應(yīng)目標(biāo)市值210 億元。綜上，給予公司2022 年目標(biāo)市值2086 億元，對應(yīng)目標(biāo)價65元，首次覆蓋，給予“買入”評級。