寧德時代天花板在哪里？

文 | 蟪蛄

股價的變化總是裹挾著市場情緒,尤其是在充斥著躁動與不安的環(huán)境中。人們很容易用股價的變化去揣測企業(yè)的經(jīng)營,替代理性思考與判斷。

股價走弱的寧德時代正處在這樣的境地。LG新能源的上市,在中國的新能源產(chǎn)業(yè)掀起了漣漪。一些聲音更是早早對寧德時代下了判斷,認(rèn)為已經(jīng)贏到頭了,為此拋出了一系列理由——地方國資參股的中創(chuàng)新航發(fā)展迅速,獲得了一批客戶,孚能科技與奔馳進(jìn)行了更加深度的綁定,大眾成為了國軒高科的第一大股東。自1月22日上市之后,被剔除板塊指數(shù)、與特斯拉談崩等“消息”層出不窮,“寧王”股價累計下跌約15%。

與股價相對應(yīng)的是,根據(jù)韓國SNE新出爐的數(shù)據(jù)顯示,2021年寧德時代在國際和國內(nèi)上的市場占有率卻在持續(xù)提升:寧德時代在全球的市場占有率超過了32．6%,國內(nèi)繼續(xù)保持50%以上。

市場占有率作為企業(yè)競爭力的評判標(biāo)準(zhǔn),更多反映的是“過去”,在這樣各類消息沖擊的市場環(huán)境中,人們開始擔(dān)憂寧德時代,是否如很多中國企業(yè)一樣,陷入了大而不強(qiáng)的困境中?

01 技術(shù)被超越?

電化學(xué)的認(rèn)知需要時間來積累,因此技術(shù)的傳承決定了企業(yè)的起始點。

動力電池之所以被歸于高端制造業(yè),主要因核心競爭力來自于技術(shù)能力。換言之動力電池的技術(shù)領(lǐng)先很大程度取決于對電學(xué)、化學(xué)、機(jī)械學(xué)的理解。

而電化學(xué)的認(rèn)知需要時間來積累,因此技術(shù)的傳承決定了企業(yè)的起始點。LG新能源與CATL可以說是宿敵,CATL傳承于ATL動力電池部門,早在消費類鋰電池領(lǐng)域,LG新能源就和ATL殺得刀光劍影,最終的結(jié)果是ATL憑借技術(shù)突破解決客戶痛點脫穎而出,成功打入蘋果供應(yīng)鏈,一躍成為全球消費電池龍頭,最新市占率一度達(dá)到45%,處在絕對領(lǐng)先位置。

脫胎于ATL的寧德時代以同樣狂熱的技術(shù)基因使其在與LG新能源在動力電池領(lǐng)域的比拼中保持領(lǐng)先。截至2021年三季度末,寧德時代的研發(fā)人員數(shù)量已經(jīng)達(dá)到9491人,占員工總數(shù)3．3萬人近三分之一,遠(yuǎn)超LG新能源的3332人。從研發(fā)費用的角度看,LG新能源在2021年前三季度的研發(fā)費用(含消費電池業(yè)務(wù)板塊)達(dá)4530億韓元,約合24．4億元人民幣,占收入的3．4%。而寧德時代同期研發(fā)費用46．0億元人民幣,占收入總額的6．3%。這樣的投入也不難理解,寧德時代要起訴塔菲爾、中創(chuàng)新航的專利侵權(quán)和蜂巢的不正當(dāng)競爭,看著來之不易的成果被人輕輕松松的拿走,換誰也忍不了,當(dāng)然這是個題外話了。

研發(fā)團(tuán)隊人員與投入只是基礎(chǔ),但這卻是企業(yè)有能力多點布局并在原有技術(shù)路線上取得突破的必要支持,隨著時間線的拉長,企業(yè)間的技術(shù)實力將逐漸拉開。

公開資料顯示,過去LG新能源的材料體系重心在只在三元,不論是動力電池還是儲能電池,而寧德時代切入動力電池以來便三元/鐵鋰兩條腿走路,在工信部披露的量產(chǎn)車型電池能量密度數(shù)據(jù)中,方殼電池里寧德時代無論在三元還是鐵鋰都常年占據(jù)榜首。

未來,LG新能源的創(chuàng)新似乎全部ALL IN在材料體系,技術(shù)覆蓋包括NCMA、固態(tài)電池、鋰硫電池,近期迫于安全問題頻出,對于一直拒絕的磷酸鐵鋰路線也終于放下了身段。寧德時代則是在材料體系、系統(tǒng)結(jié)構(gòu)上雙雙發(fā)力,鈉離子電池、無鈷電池、無負(fù)極金融電池、鋰金屬電池、固態(tài)電池、無稀有金屬電池、鋰空電池、CTP、CTC、A/B模式可謂多點開花。去年甚至將CTP專利許可到了韓國大本營里的韓國現(xiàn)代。

翻開LG的歷史,其在鋰離子電池領(lǐng)域的研究也始于1995年,與ATL成立時間1999年幾乎相差無幾,但事實上,不論是消費電池還是動力電池差距都在拉大,除了研發(fā)團(tuán)隊人員與投入、深厚的材料理解與轉(zhuǎn)化,還有賴于廣泛且多元客戶群體、產(chǎn)品上路實踐的解決方案積累、長期高市占率下的研發(fā)創(chuàng)新“點子”反哺與進(jìn)化,如此循環(huán)。

02 客戶關(guān)系談崩了?

相比之下,寧德時代的客戶來源極為豐富。

針對談崩的謠言,雖然小鵬、特斯拉均出面辟謠,但仍有許多人將此臆想為寧德時代衰退的開始。然而翻翻報表就不難看出,以LG作為參照物,寧德時代的客戶構(gòu)成十分健康。

LG新能源2010年之前便進(jìn)入了動力電池領(lǐng)域,但客戶開拓卻進(jìn)展緩慢。數(shù)據(jù)顯示,2021年LG下游客戶全部押寶在乘用車領(lǐng)域,前三大客戶包括大眾、日產(chǎn)雷諾、特斯拉中國,共占據(jù)了69%的電池銷量占比,也就是說一家客戶的影響變足以讓他大廈傾頹。

相比之下,寧德時代的客戶來源極為豐富。數(shù)據(jù)顯示,2021年,寧德時代已經(jīng)實現(xiàn)了乘用車、客車、重卡全方位覆蓋,乘用車領(lǐng)域前三大客戶電池銷量占比遠(yuǎn)低于LG。寧德時代的客戶列表里,不僅有蔚來、小鵬這種造車新勢力,北汽、長安這種國有企業(yè),還有大眾、特斯拉這種歐美車企,甚至還有現(xiàn)代和本田這種日韓企業(yè)。

這樣的客戶結(jié)構(gòu)也得到了良性循環(huán),寧德時代通過向不同客戶輸出解決方案,從整車廠處得到正向反饋,再不斷改進(jìn)研發(fā)思路,優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計,再進(jìn)行方案輸出。這就好像一個尖子生,不斷做各個地區(qū)的密卷,他不僅接觸到更多的題型,還能精準(zhǔn)感知考點,比起做單一地區(qū)簡單試卷的考生,成績自然是天差地別。

從整車廠角度考慮,動力電池的成本占到整車比重超過了40%,一家重量級的電池供應(yīng)商就是壓艙石。因此許多整車廠都十分羨慕特斯拉,能夠與電池廠形成如此緊密的合作,但是大家不要忘記,特斯拉作為一家科技公司,與電池廠的交流在同一技術(shù)維度,而沒有電池技術(shù)的整車廠只是在嗔怨,你為何不能與我再近一點。

03 只能靠規(guī)模降本?

作為第一個在電池領(lǐng)域被世界經(jīng)濟(jì)論壇評為燈塔工廠,沒有兩把技術(shù)刷子怎么行?

馬斯克在決定做新能源車時候的一個判斷,在市場上廣為流傳:他認(rèn)為根據(jù)第一性原理,動力電池的價格最終將無限接近于其成本,也就是各種材料的價值之和?？陀^上講,造電池本身是技術(shù)活,理論上最終價格還應(yīng)享有技術(shù)溢價,但這不影響電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展以來,因為寧德時代等企業(yè)的推動下,電池成本越打越低。但如果把考量的周期拉到更長,就會發(fā)現(xiàn)目前仍然不是動力電池降價的終點。

理想汽車CEO李想在2020年年中曾經(jīng)測算LG新能源電池的價格,電芯做成模組,再做成PACK,“含稅價格基本上就接近200美金/kWh了?！毕啾戎聦幍聲r代的電池成本要低不少。根據(jù)路透社的報道,2020年同一時期,寧德時代的磷酸鐵鋰電池組的成本已降至每千瓦時80美元以下,其中電池的成本降至每千瓦時60美元以下,NMC三元電池組接近每千瓦時100美元。

有些人將此歸功于中國的人口紅利與規(guī)?；?這顯然很不客觀。作為第一個在電池領(lǐng)域被世界經(jīng)濟(jì)論壇評為燈塔工廠,沒有兩把技術(shù)刷子怎么行?獲評時給出的評語是,以人工智能、先進(jìn)分析和云計算等技術(shù),實現(xiàn)了生產(chǎn)每組電池耗時1．7秒的速度下僅有十億分之一的缺陷率,使生產(chǎn)效率提高了75%,能源消耗降低了10%。而在同行業(yè)中,即使是六西格瑪精益管理水平,也只能達(dá)到百萬分之一級別的缺陷率。

再拆開報表揉碎了看看,LG新能源與寧德時代的毛利率2018年到2020年三年分別為,17．5%、13．2%、15．9%和32．8%、29．1%、27．8%,凈利率分別為0．1%、-5．1%、-3．6%和12．6%、11．0%、12．1%,LG新能源基本只有寧德時代的一半。

而在LG新能源的盈利構(gòu)成中,動力電池和儲能電池幾乎不賺錢,根據(jù)海通證券的研報,去年前三季度LG新能源動力電池及儲能板塊收入509億元,利潤僅5億元。即便是同一維度比較,LG在中國的工廠,理論上擁有同樣的產(chǎn)業(yè)沃土、人口紅利、供應(yīng)鏈資源,但同樣生產(chǎn)動力電池,2020年凈利率也僅有5%。其波蘭工廠凈利率為-5．9%,美國工廠則只有-16．7%,其中波蘭與美國工廠已有至少4年以上運營經(jīng)驗,仍然未扭虧為盈。

海通證券的調(diào)研顯示,生產(chǎn)制造成本LG較寧德時代高45元/kwh,其中模組封裝成本高20元/kwh,折舊成本高25元/kwh。同樣生產(chǎn)1GWh,LG新能源要用到寧德時代1．5倍的員工。這樣的數(shù)據(jù)不禁使人想起了奧運會的口號更高、更快、更強(qiáng),寧德時代在當(dāng)前的制造應(yīng)該說是又好、又快、又穩(wěn)。

相較于技術(shù)、資本兼具的LG新能源,寧德時代尚且領(lǐng)先許多,馬太效應(yīng)下,其他企業(yè)很難有生存空間,而為了生存,一些企業(yè)動起了正路發(fā)展之外的腦筋。最直接的就是低價競爭策略,以期通過鎖定客戶換取規(guī)模進(jìn)而上市,再通過融資獲取回報,但在高端制造業(yè)這樣的策略無異于飲鴆止渴。低價意味著不賺錢甚至是虧本,財務(wù)的惡化直接導(dǎo)致的就是研發(fā)以及設(shè)備迭代的有心無力,同樣的周期里,一邊是企業(yè)通過技術(shù)降本,一邊是企業(yè)賠本供貨,結(jié)果可想而知,差距只會越來越大。另一方面,誰來為低價買單,只能依靠資本的擊鼓傳花,最終由股民買單,而當(dāng)股民識破這樣的伎倆,企業(yè)到頭也只能是一地雞毛。

04 天花板在哪里?

寧德時代在動力電池和儲能電池領(lǐng)域,營收是LG新能源的3．4倍,凈利潤將近15倍,EBITDA超過5倍。

過去兩年寧德時代因為在資本市場上的良好表現(xiàn),而被民間封了“寧王”,市值一度超過了1．6萬億元,那么,1．6萬億是天花板么?

不妨再對比一下LG新能源,根據(jù)LG新能源披露的2021年1-9月財務(wù)數(shù)據(jù)明細(xì),以及2021年經(jīng)營業(yè)績預(yù)告,其2021年全年動力電池和儲能電池的營收預(yù)計為678億元,歸母凈利潤為16億元,根據(jù)其2月最新披露的2022年業(yè)績展望,剔除SK創(chuàng)新訴訟賠償一次性計入營業(yè)收入的影響,營業(yè)收入增速為13．88%,那么2022年動力電池和儲能電池的營收應(yīng)在770億元左右,歸母凈利潤不到19億元,EBITDA約為93億元。

同樣的數(shù)據(jù)維度,按照近20家券商給出的寧德時代業(yè)績增長均值,寧德時代2022年的營收預(yù)計應(yīng)超過2600億元,歸母凈利潤超過280億元,EBITDA近560億元。

也就是說,寧德時代在動力電池和儲能電池領(lǐng)域,營收是LG新能源的3．4倍,凈利潤將近15倍,EBITDA超過5倍。

如果LG新能源刨去了消費類電池,其動力電池和儲能電池真正的估值是多少呢?截至2月22日,LG新能源總市值折合人民幣5470億元,其中消費類電池部分,按照去年前9個月以及業(yè)績預(yù)告推算,歸母凈利潤為33億元,市盈率我們給個最高系數(shù),按照全球消費電池排名第一的ATL母公司TDK22．26倍市盈率計算,其消費類電池板塊估值約為764億元,也就是說,LG動力電池和儲能電池板塊的估值是4706億元。

那么問題來了,寧德時代的估值應(yīng)該是LG新能源的3．4倍、5倍還是15倍,是1．6萬億、2．4萬億還是7萬億?天花板到底在哪里,恐怕是仁者見仁、智者見智的事情了。

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