回撤超30%：從歷史看，光伏還能跌多少？

在“雙碳”目標(biāo)的制定下，光伏行業(yè)在近兩年的時(shí)間內(nèi)，成為資本市場(chǎng)上絕對(duì)的寵兒。以2020年3月疫情后的低點(diǎn)到2021年9月的最高點(diǎn)來(lái)看，代表光伏行業(yè)表現(xiàn)的中證光伏指數(shù)在一年半的時(shí)間內(nèi)漲幅達(dá)215%。但隨著2022年一批光伏產(chǎn)業(yè)的上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)，超過(guò)一半的上市公司業(yè)績(jī)預(yù)虧，中證光伏指數(shù)也同樣再次迎來(lái)一波較大幅度的回調(diào)，2020年以來(lái)的最大回撤率已達(dá)30%。

那么，市場(chǎng)在擔(dān)憂(yōu)什么?如果從歷史的角度看，光伏行業(yè)跌到什么程度了?今年光伏行業(yè)又有哪些機(jī)會(huì)呢?

從光伏發(fā)展的歷史看，光伏這個(gè)現(xiàn)在被視為高科技的代表，應(yīng)該是一個(gè)不折不扣的周期性行業(yè)。

最重要的是政策周期。光伏行業(yè)發(fā)展之初，就是一個(gè)完全的政策導(dǎo)向下的扶持產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展之初完全依賴(lài)于政策補(bǔ)貼。也正為此，在2008-2012年遇到第一次較大挫折，政策的補(bǔ)貼帶來(lái)了技術(shù)、資本的狂熱，繼而出現(xiàn)了大量的產(chǎn)能過(guò)剩，九成以上的原材料和過(guò)半的需求嚴(yán)重依賴(lài)國(guó)際市場(chǎng)。2008年金融危機(jī)之后，歐盟降低光伏補(bǔ)貼、美國(guó)對(duì)中國(guó)的光伏企業(yè)進(jìn)行“雙反”調(diào)查。國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)受到沉重打擊，一直持續(xù)到到2013年，中國(guó)開(kāi)始實(shí)施光伏度電補(bǔ)貼，光伏需求由國(guó)外轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)，光伏企業(yè)的經(jīng)營(yíng)才得以好轉(zhuǎn)。

最典型的案例便是當(dāng)年的江西賽，2007年在美股上市，當(dāng)時(shí)是中國(guó)新能源領(lǐng)域最大的IPO，并曾經(jīng)號(hào)稱(chēng)是“中國(guó)的光伏、世界的光伏”，但受到此次影響，賽維陷入了資金鏈斷裂、債務(wù)惡化的生存危機(jī)。

在2013年補(bǔ)貼由國(guó)外轉(zhuǎn)到國(guó)內(nèi)后，光伏產(chǎn)業(yè)再次狂熱，鉆漏洞、騙補(bǔ)等事件層出不窮，直到2018年國(guó)家出臺(tái)了“531”新政，明確加快光伏發(fā)電補(bǔ)貼退坡，并調(diào)低了光伏上網(wǎng)電價(jià)和度電補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)。一大批“假光伏”企業(yè)直接破產(chǎn)，光伏板塊整體回調(diào)近50%。

以此來(lái)進(jìn)行對(duì)比，當(dāng)前光伏產(chǎn)業(yè)應(yīng)該說(shuō)基本沒(méi)有“政策危機(jī)”。在碳中和“1+N”的政策體系下，風(fēng)電、光電作為清潔能源最重要的一部分，長(zhǎng)期的發(fā)展趨勢(shì)是確定無(wú)疑的。從確定“3060目標(biāo)”開(kāi)始，市場(chǎng)對(duì)于清潔能源的增長(zhǎng)報(bào)以非常高的期待。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2021-2025年，光伏新增裝機(jī)年均規(guī)模有望提升到100GW以上。光伏行業(yè)也因此一步跨入高成長(zhǎng)的行業(yè)。但從實(shí)際裝機(jī)量看，根據(jù)國(guó)家能源局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021年，我國(guó)可再生能源新增裝機(jī)1.34億千瓦，其中光伏發(fā)電新增5488萬(wàn)千瓦(即54.88GW)，即便仍然取得了高速的增長(zhǎng)，但與市場(chǎng)的預(yù)期來(lái)對(duì)比看，仍然有不小的差距，這或許是導(dǎo)致本輪光伏行業(yè)大調(diào)整的一大因素。

但如果與2018年對(duì)比來(lái)看，“531”新政是光伏行業(yè)當(dāng)年回調(diào)超過(guò)50%的直接誘因，在當(dāng)前并無(wú)重大政策影響需求以及影響行業(yè)盈利能力的情況下，回調(diào)幅度超過(guò)2018年的可能性較小。

政策周期之外，光伏行業(yè)有其本身的產(chǎn)能周期。從上游的硅料、硅片，到中游的電池片、組件，下游的光伏電站，都具有一定的產(chǎn)能周期特性。本輪抑制下游裝機(jī)需求的因素在于硅料價(jià)格的快速上行。特別是2021年以來(lái)，原材料多晶硅料價(jià)格持續(xù)處于高位，一定程度抑制下游需求。但隨著各大頭部廠商紛紛建廠擴(kuò)產(chǎn)，硅料、硅片產(chǎn)能釋放在即，從2021Q4開(kāi)始，包括通威保山、大全新疆，保利協(xié)鑫徐州等硅料產(chǎn)能就已經(jīng)開(kāi)始投產(chǎn)。目前，光伏各環(huán)節(jié)的價(jià)格均已出現(xiàn)松動(dòng)，例如多精致密料已從2021年10月份60萬(wàn)元/噸的高點(diǎn)，跌至目前的45萬(wàn)元/噸的水平。同時(shí)，上一輪的產(chǎn)業(yè)鏈去庫(kù)存已經(jīng)接近尾聲，這一輪因宏觀政策催生的供需失衡而產(chǎn)生的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格博弈基本告一段落。

如果考慮到未來(lái)原材料價(jià)格的平穩(wěn)或進(jìn)一步微降，價(jià)格抑制因素不再，2022年的光伏裝機(jī)量將值得期待。

最后是技術(shù)周期，也是決定光伏行業(yè)成長(zhǎng)性的根本。中國(guó)的光伏行業(yè)之所以能夠從最初的完全依賴(lài)于政策補(bǔ)貼，發(fā)展至如今全球領(lǐng)先的地位，依靠的就是不斷地技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)步。光伏與其它發(fā)電方式同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)，電力又是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的根本所在，經(jīng)濟(jì)性是最核心的影響因素。在過(guò)去十年間，光伏產(chǎn)品不斷提高光電轉(zhuǎn)化效率，同時(shí)降低制造成本。十年間光伏的度電成本下降了82%，是所有可再生能源中成本下降最快的品種。目前光伏的度電成本已經(jīng)下降到0.068美元/kWh，接近化石燃料發(fā)電成本0.066美元/kWh，基本能夠?qū)崿F(xiàn)市場(chǎng)化。按照IRENA(國(guó)際可再生能源機(jī)構(gòu))的預(yù)計(jì)，光伏的全球加權(quán)平均度電成本到2030年甚至將會(huì)降低至0.04美元/千瓦時(shí)，屆時(shí)光伏將會(huì)成為最經(jīng)濟(jì)的電力能源。經(jīng)濟(jì)性帶來(lái)規(guī)?；?，對(duì)光伏的需求也勢(shì)必會(huì)大規(guī)模鋪開(kāi)。

光伏行業(yè)目前也面臨著新一輪的技術(shù)周期。顆粒硅、硅片大尺寸、HJT是目前硅料、硅片、組件三個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的重要技術(shù)變革。

其中顆粒硅的硅料技術(shù)路線(xiàn)能夠提供成本更低、更環(huán)保的技術(shù)方向。頭部廠商如保利協(xié)鑫、上機(jī)數(shù)控等都在此領(lǐng)域進(jìn)行了擴(kuò)廠。

硅片方面雖然目前技術(shù)迭代較慢，但更大尺寸硅片的工藝改良仍然能夠一定程度上帶來(lái)成本的降低。

產(chǎn)業(yè)鏈中的組件是有望較大幅度降低光伏度電成本的環(huán)節(jié)。當(dāng)前主流的PERC電池技術(shù)已接近達(dá)到了現(xiàn)行技術(shù)下發(fā)電效率的極致。下一代技術(shù)包括主要的TOPCon、HJT、IBC，其中又以TOPCon、HJT為資本市場(chǎng)最為關(guān)注，2021年多數(shù)具有HJT概念的上市公司漲幅普遍達(dá)到3-5倍。雖然技術(shù)的發(fā)展具有不確定性，但無(wú)論是哪種技術(shù)，其帶來(lái)的效率的提升都將有益于整個(gè)度電成本的下降，進(jìn)一步增強(qiáng)光伏發(fā)電在電力系統(tǒng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。

除了基本面之外，估值是另一個(gè)重要的影響因素。中證光伏指數(shù)自2019年4月發(fā)布至今，估值經(jīng)歷了較大的漲幅。指數(shù)在發(fā)布之初，整體PETTM約為32x，而在指數(shù)高點(diǎn)時(shí)，估值則超過(guò)了65x，估值翻了一倍還多。

而對(duì)于成長(zhǎng)股而言，當(dāng)行業(yè)成長(zhǎng)性無(wú)法匹配市場(chǎng)給予的高估值時(shí)，必然經(jīng)歷較大幅度的估值回調(diào)。以PEG(PEG=PE/G)指標(biāo)的角度看，G值的變小，必然需要PE的下調(diào)，以保證PEG值的一定。截至2022年2月18日，中證光伏指數(shù)的估值已從最高點(diǎn)的65x回調(diào)至42x，估值的下降幅度甚至超過(guò)指數(shù)的回調(diào)幅度。

那么中證光伏指數(shù)PETTM當(dāng)前42x左右的估值，又是一個(gè)什么水平呢?從歷史分位點(diǎn)來(lái)看，指數(shù)自上市以來(lái)PETTM估值的中位數(shù)約為38x，42x處于60%左右的分位點(diǎn)，略高于估值中位數(shù)水平。

同時(shí)，對(duì)于這樣一個(gè)高成長(zhǎng)行業(yè)而言，以PEG指標(biāo)來(lái)衡量其投資價(jià)值，同樣適用。以市場(chǎng)對(duì)于光伏行業(yè)未來(lái)的一致預(yù)期看，未來(lái)三年光伏行業(yè)預(yù)計(jì)整體仍然保持高速增長(zhǎng)，預(yù)期盈利增速超過(guò)45%，與當(dāng)前42x左右的估值來(lái)看，PEG僅為1左右，無(wú)論是與創(chuàng)業(yè)板還是科創(chuàng)板相比，都具備較高的行業(yè)配置價(jià)值。