叢麟環(huán)保資金充沛大額股權(quán)激勵(lì)和分紅，資本左騰右挪或只為上市

文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 錢芬芳

編：許輝

綠水青山就是金山銀山，但工業(yè)生產(chǎn)過程產(chǎn)生的各類危險(xiǎn)廢物的排放、貯存過程一旦有所不當(dāng)，必然污染水體和土壤影響生活環(huán)境，從而造成環(huán)境的破壞。自2020年6月，生態(tài)環(huán)境部對(duì)外發(fā)布《危險(xiǎn)廢物環(huán)境許可證管理辦法（修訂草案）》，對(duì)危險(xiǎn)廢物每一個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行規(guī)范，將行政監(jiān)管前置，環(huán)境污染行為不再是事后處罰。有需求就是相應(yīng)的商機(jī)，也催生了眾多的危廢處置企業(yè)。

上海叢麟環(huán)保科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱：叢麟環(huán)保）擬沖科上市，將于2月17日迎來上會(huì)大考，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。本次發(fā)行股票數(shù)量不超過26，606，185股，占發(fā)行后公司總股本的比例不低于25％，擬投入募集資金20．3億元用于5個(gè)項(xiàng)目，上海臨港地區(qū)工業(yè)廢物資源化利用與處置示范基地再制造能力升級(jí)項(xiàng)目、陽信縣固體廢物綜合利用二期資源化項(xiàng)目、運(yùn)城工業(yè)廢物綜合利用處置項(xiàng)目、運(yùn)城工業(yè)廢物綜合利用處置基地剛性填埋場(chǎng)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金。截至2021年6月末，公司的資產(chǎn)總額為20．2億元。

叢麟環(huán)保意圖進(jìn)入資本市場(chǎng)，這并不是第一次沖刺，此番系收購重組增大資產(chǎn)營(yíng)收凈利規(guī)模，欲登科創(chuàng)板拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)；股權(quán)激勵(lì)與外部投資者股權(quán)單價(jià)相差近5倍，保薦機(jī)構(gòu)突擊入股；競(jìng)爭(zhēng)激烈，規(guī)模最大的企業(yè)2020年市占率僅為1％；業(yè)務(wù)區(qū)域集中，前五大客戶變動(dòng)大，應(yīng)收賬款高企；產(chǎn)能利用率低，新增產(chǎn)能消化存疑，大額分紅反向補(bǔ)流。

收購重組增大資產(chǎn)營(yíng)收凈利規(guī)模，欲登科創(chuàng)板拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)

叢麟環(huán)保成立于2017年7月31日，2020年12月3日整體變更設(shè)立股份公司。叢麟有限設(shè)立時(shí)，叢麟有限時(shí)任總經(jīng)理吳奇方與宋樂平、朱龍德、邢建南之間達(dá)成口頭約定，吳奇方為叢麟有限的創(chuàng)始股東之一，吳奇方持有的叢麟有限股權(quán)由宋樂平、朱龍德、邢建南三人代為出資并代持。2019年10月，吳奇方因個(gè)人原因辭任。

關(guān)于吳奇方，從履歷上看，其一直在環(huán)保行業(yè)，甚至有5年就職于上海市環(huán)保局，并任職上海國(guó)資委控股46．50％的上海環(huán)境。后任職上海天漢，直到上海天漢為叢麟環(huán)保所并購。

2018年上海天漢100％股權(quán)置入?yún)谗胗邢?，上海天漢設(shè)立于2011年，原股東為上海曙業(yè)（宋樂平控制的公司）、朱龍德、邢建南，并于2015年出售給金俊發(fā)展。

上海天漢出售給金俊發(fā)展后，上海天漢環(huán)境資源有限公司管理層人員宋樂平、朱龍德、邢建南于2017年設(shè)立上海叢麟環(huán)?？萍加邢薰尽?quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，2018年上海天漢資產(chǎn)總額近公司的3．5倍，營(yíng)收為公司的十幾倍之多。合并上海天漢后，叢麟有限資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均大幅增長(zhǎng)。

2010年前后，公司實(shí)控人之一朱龍德牽頭籌劃上海臨港地區(qū)工業(yè)廢物資源化利用與處置示范基地項(xiàng)目（即上海天漢一期）并于2011年底成立上海天漢，因項(xiàng)目建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)高，投入金額大，先后引入宋樂平、邢建南入股；自2010年項(xiàng)目籌劃至2015年，上海天漢股東累計(jì)投入資金金額大、時(shí)間長(zhǎng)，面臨較大的投資回收壓力，有回籠資金的意向。金俊發(fā)展看好上海天漢危廢處理項(xiàng)目的發(fā)展?jié)摿Γ?jì)劃收購上海天漢并在境外進(jìn)行資本運(yùn)作；2015年6月30日，上海曙業(yè)（宋樂平控制公司）、朱龍德、邢建南將上海天漢100％股權(quán)出售給金俊發(fā)展；金俊發(fā)展收購上海天漢后，境外資本運(yùn)作卻未能實(shí)現(xiàn)；宋樂平、朱龍德、邢建南與金俊發(fā)展商定將叢麟有限與上海天漢重組，轉(zhuǎn)向開拓全國(guó)市場(chǎng)，致力于將其打造成全國(guó)性危廢處理龍頭企業(yè)。

金俊發(fā)展系中國(guó)香港公司，截至招股說明書簽署日，金俊發(fā)展持有公司2，353萬股股份，占公司發(fā)行前股份的29．4885％。金俊發(fā)展無實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，除持有公司股權(quán)外，亦持有廣東北控環(huán)保裝備有限公司23％股權(quán)，金俊發(fā)展雖非叢麟環(huán)保的實(shí)控人，但卻是占有近三分之一股權(quán)的重要股東，這或涉及了股東旗下的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。

截至招股說明書簽署日，宋樂平持有上海濟(jì)旭88％的財(cái)產(chǎn)份額，持有上海滄海0．01％的財(cái)產(chǎn)份額，系上海濟(jì)旭及上海滄海的普通合伙人、執(zhí)行事務(wù)合伙人。其通過上海濟(jì)旭間接控制叢麟環(huán)保1，284．41萬股股份的表決權(quán)，占公司總股本的16．0966％；通過上海滄海間接控制公司113．7062萬股股份的表決權(quán)，占公司總股本的1．4250％；邢建南持有上海建陽30％的財(cái)產(chǎn)份額，持有上海厚誼0．01％的財(cái)產(chǎn)份額，系上海建陽及上海厚誼的普通合伙人、執(zhí)行事務(wù)合伙人。其通過上海建陽間接控制公司1，500．03萬股股份的表決權(quán)，占公司總股本的18．7988％；通過上海厚誼間接控制公司113．7062 萬股股份的表決權(quán)，占叢麟環(huán)保總股本的1．4250％；朱龍德持有上海萬顓40％的財(cái)產(chǎn)份額，系上海萬顓的普通合伙人、執(zhí)行事務(wù)合伙人，朱龍德通過上海萬顓間接控制公司1，816．5909 萬股股份的表決權(quán)，占叢麟環(huán)?？偣杀镜?2．7661％。宋樂平、朱龍德、邢建南合計(jì)控制公司4，828．4433萬股股份的表決權(quán)，占叢麟環(huán)?？偣杀镜?0．5115％。

2018年12月1日，宋樂平、朱龍德、邢建南簽訂《一致行動(dòng)協(xié)議》，并于2020年11月26日叢麟有限整體變更為股份有限公司后簽訂《一致行動(dòng)協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，約定宋樂平、朱龍德、邢建南在公司決策、公司經(jīng)營(yíng)層面，對(duì)各項(xiàng)事項(xiàng)的表決意見均保持一致，達(dá)成一致行動(dòng)關(guān)系。若各方無法達(dá)成一致意見，則應(yīng)當(dāng)以“少數(shù)服從多數(shù)”的原則（即以宋樂平、朱龍德、邢建南三方中，任意兩方達(dá)成的一致意見）為準(zhǔn)；如無法得出多數(shù)意見的，則以宋樂平意見為準(zhǔn)。

同期股權(quán)激勵(lì)與外部投資者股權(quán)單價(jià)相差近5倍，保薦機(jī)構(gòu)突擊入股

為解決潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問題，2020年6月，叢麟有限全資收購上海眾麟，并間接控股收購鹽城源順。為平衡在本次收購中各方權(quán)益，經(jīng)過協(xié)商，2020年5月8日，上海萬顓和上海建陽簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，上海萬顓將叢麟有限1％的轉(zhuǎn)讓給上海建陽。

2020年5月8日，金俊發(fā)展、上海萬顓、上海建陽和上海濟(jì)旭與上海滄海和上海厚誼約定叢麟有限注冊(cè)資本由7，353萬元增加至7，580．4124萬元，其中上海滄海認(rèn)購新增注冊(cè)資本113．7062萬元，上海厚誼認(rèn)購新增注冊(cè)資本113．7062萬元，本次增資作價(jià)約為9．23元／1元注冊(cè)資本。上海厚誼、上海滄海系公司員工持股平臺(tái)，公司于2021年上半年通過持股平臺(tái)財(cái)產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)施了員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

2020年6月叢麟有限引入外部投資者，上海濟(jì)旭、上海萬顓分別向中證投資、金石利璟、無錫谷韜、廣州浩輝、上海瑞穆、福州禹潤(rùn)轉(zhuǎn)讓部分叢麟有限股權(quán)。中證投資等投資方受讓叢麟有限股權(quán)的單價(jià)為40．10元／1元注冊(cè)資本，認(rèn)購叢麟有限新增注冊(cè)資本的單價(jià)為43．86 元／1元注冊(cè)資本。這種報(bào)告期末進(jìn)行大額的股權(quán)激勵(lì)，是一種變相的變紅，也是對(duì)公司上市后每股收益率的稀釋，這突擊稀釋的行為，無形中增加了分散投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

截至招股說明書簽署日，中證投資持有叢麟環(huán)保238．1925萬股股份，占公司發(fā)行前股份的 2．9851％，金石利璟持有叢麟環(huán)保190．5556萬股股份，占公司發(fā)行前股份的2．3881％。中證投資系公司本次發(fā)行保薦機(jī)構(gòu)中信證券的全資子公司；金石利璟系證券公司直投基金，其基金管理人青島金石灝汭投資有限公司、普通合伙人金石灃汭投資管理（杭州）有限公司，均系由金石投資有限公司100％持股的公司，金石投資有限公司系公司本次發(fā)行保薦機(jī)構(gòu)中信證券的全資子公司。

競(jìng)爭(zhēng)激烈，規(guī)模最大的企業(yè)2020年市占率僅為1％

叢麟環(huán)保主營(yíng)業(yè)務(wù)為危險(xiǎn)廢物的資源化利用和無害化處置，致力于通過公司的核心技術(shù)和危廢綜合處理新模式進(jìn)行資源循環(huán)利用。2018年－2021年1－6月，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為3407．42萬元、6．099億元、6．695億元和3．064億元，凈利潤(rùn)分別為2．166億元、2．272億元、2．277億元和8684．29萬元，扣非歸母凈利潤(rùn)分別為－1032．43萬元、2．131億元、2．285億元和8211．99萬元。報(bào)告期各期末，公司遞延收益余額分別為7，410．49萬元、5，250．17萬元、2，085．55萬元和2，051．84萬元，占公司總負(fù)債的比例分別為20．80％、11．25％、2．80％和2．43％，主要為政府補(bǔ)助和危廢處置服務(wù)履約義務(wù)。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包含危廢無害化處置和危廢資源化利用兩大模塊。無害化處置是指將危險(xiǎn)廢物焚燒和用其他改變危險(xiǎn)廢物的物理、化學(xué)、生物特性的方法，達(dá)到減少已產(chǎn)生的危險(xiǎn)廢物數(shù)量、縮小危險(xiǎn)廢物體積、減少或者消除其危險(xiǎn)成分的活動(dòng)，或者將危險(xiǎn)廢物最終置于符合環(huán)境保護(hù)規(guī)定要求的填埋場(chǎng)的活動(dòng)；資源化利用是指以危險(xiǎn)廢物為原料，在滿足處理過程無害化的基礎(chǔ)上，生產(chǎn)符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品活動(dòng)，資源化產(chǎn)品包括有機(jī)溶劑、無機(jī)鹽類、基礎(chǔ)油、重金屬和包裝容器等。

報(bào)告期內(nèi)，叢麟環(huán)保無害化處置業(yè)務(wù)平均單價(jià)分別為5，139．84元／噸、6，225．89元／噸、5，356．51元／噸和4，574．21元／噸，毛利率分別為17．16％、63．39％、57．07％和52．85％，2020年和2021年1－6月，公司無害化處置業(yè)務(wù)單價(jià)有所下降。報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為22．52％、55．98％、53．16％和50．95％，同行業(yè)可比上市公司平均毛利率分別為46．46％、44．37％、46．25％和39．91％。

行業(yè)的快速發(fā)展吸引了大量參與者，業(yè)內(nèi)公司數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，新進(jìn)入者普遍選擇技術(shù)門檻相對(duì)較低的無害化處置模式。目前無害化業(yè)務(wù)尚處于價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)的初級(jí)競(jìng)爭(zhēng)階段。資源化利用管理相對(duì)粗放，技術(shù)亟待提升。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為0、3，153．48萬元、3，253．20萬元和1，831．21 萬元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例為0、5．17％、4．86％和5．98％。公司稱，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)主要集中在上海天漢，2018年上海天漢并未納入合并主體，當(dāng)期無研發(fā)費(fèi)用。截至報(bào)告期末，公司共取得79項(xiàng)專利，其中8項(xiàng)發(fā)明專利，71項(xiàng)實(shí)用新型專利，8項(xiàng)發(fā)明專利中僅有3項(xiàng)為上海天漢于2016年、2017年、2019年原始取得。

隨著更多企業(yè)進(jìn)入危廢處理領(lǐng)域，我國(guó)危廢處理產(chǎn)能大幅提升，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，危廢處理價(jià)格比如焚燒單價(jià)面臨下降壓力，從而對(duì)公司收入和利潤(rùn)造成不利影響。作為業(yè)內(nèi)處置規(guī)模最大的企業(yè)之一，東江環(huán)保2020年資質(zhì)許可總量超過200萬噸／年，資質(zhì)利用率約為40．54％，以2020年危廢產(chǎn)量1億噸測(cè)算，東江環(huán)保市占率約1％，占比非常低。

業(yè)務(wù)區(qū)域集中，前五大客戶變動(dòng)大，應(yīng)收賬款高企

叢麟環(huán)保重組前，公司主要經(jīng)營(yíng)主體為子公司山東環(huán)沃，重組后，公司業(yè)務(wù)收入主要來自于上海地區(qū)，2019年－2021年1－6月，上海地區(qū)占比近90％。

公司客戶可分為應(yīng)急類客戶與其他一般類客戶。應(yīng)急類客戶一般以政府（或政府指定企業(yè)）、環(huán)保局以及村委會(huì)等為主；一般類客戶主要為常規(guī)企業(yè)，包括中芯國(guó)際、華虹半導(dǎo)體、上海先進(jìn)半導(dǎo)體、中國(guó)商飛、中國(guó)航發(fā)、萬華化學(xué)、特斯拉（上海）、合全藥業(yè)（藥明康德）、復(fù)旦張江等。2018年度至2021年1－6月，公司應(yīng)急類客戶數(shù)量分別為3家、9家、15家和29家，數(shù)量較少，公司一般類客戶有數(shù)千家，覆蓋信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、生物醫(yī)藥等眾多領(lǐng)域，2019年度、2020年度和2021年1－6月一般類客戶的營(yíng)業(yè)收入占比分別為98．51％、85．81％、98．28％。

2018年－2021年1－6月，公司的前五大客戶營(yíng)收占比分別為93．18％、14．21％、20．76％和16．89％，此外，上海新金橋?yàn)楣?021年1－6月新增前五大客戶之一，其設(shè)立于2000年2月，為公司參股企業(yè)，上海天漢持有上海新金橋16．36％的股權(quán)。本身無危險(xiǎn)廢物處置資質(zhì)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為工業(yè)廢棄物和民用電子廢棄物收集、分類、包裝、標(biāo)識(shí)、清運(yùn)以及貯存等。報(bào)告期內(nèi)，公司向上海新金橋提供危廢處理服務(wù)并收取相關(guān)費(fèi)用。

報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為9，341．54萬元、1．302億元、1．133億元和1．276億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為274．15％、21．34％、16．93％和41．64％。

2020年7月，上海潤(rùn)正機(jī)械設(shè)備有限公司以被申請(qǐng)人叢麟環(huán)保、鹽城源順拒絕依據(jù)有關(guān)設(shè)備供貨及施工合同支付貨款為由，向鹽城仲裁委員會(huì)提起仲裁申請(qǐng)，請(qǐng)求裁決被申請(qǐng)人叢麟環(huán)保、鹽城源順支付合同剩余款項(xiàng)共計(jì)389．1萬元及相應(yīng)利息，支付增補(bǔ)工程量?jī)r(jià)款共計(jì)80．78萬元及相應(yīng)利息，并承擔(dān)律師費(fèi)、仲裁費(fèi)用。公司于2020年8月，以潤(rùn)正公司為反請(qǐng)求被申請(qǐng)人，向鹽城仲裁委員會(huì)提起仲裁反請(qǐng)求申請(qǐng)，請(qǐng)求裁決潤(rùn)正公司向公司支付驗(yàn)收不合格罰款、停產(chǎn)損失等共計(jì)1，289．56萬元，并承擔(dān)仲裁費(fèi)用。

叢麟環(huán)保請(qǐng)求凍結(jié)潤(rùn)正公司銀行存款400萬元或查封、扣押其相應(yīng)價(jià)值財(cái)產(chǎn)。截至招股說明書簽署日，因潤(rùn)正公司銀行賬戶余額不足，僅凍結(jié)潤(rùn)正公司在建設(shè)銀行南匯支行的賬戶金額1，378．66元；潤(rùn)正公司請(qǐng)求保全叢麟環(huán)保價(jià)值360萬元的財(cái)產(chǎn)，保全鹽城源順153．25 萬元的財(cái)產(chǎn)。截至招股說明書簽署日，因本仲裁案件叢麟環(huán)保被保全金額為360萬元，鹽城源順被保全金額為153．25萬元，合計(jì)513．25萬元。截至招股說明書簽署日，該仲裁案件尚處于司法鑒定階段。

產(chǎn)能利用率低，新增產(chǎn)能消化存疑，大額分紅反向補(bǔ)流

目前，我國(guó)危廢處理行業(yè)呈現(xiàn)“散、小、弱”及單一化的特征。東江環(huán)保作為業(yè)內(nèi)處置規(guī)模最大的企業(yè)之一，2020年資質(zhì)許可總量超過200萬噸／年，資質(zhì)利用率約為40．54％，因危廢處理行業(yè)的處理量受環(huán)保部門嚴(yán)格監(jiān)管，所以處理產(chǎn)能以危廢經(jīng)營(yíng)許可證核準(zhǔn)產(chǎn)能為準(zhǔn)，產(chǎn)能利用率即資質(zhì)利用率。

報(bào)告期各期，公司產(chǎn)能利用率分別為27．56％、58．34％、55．98％和45．57％，處于較低狀態(tài)。值得注意的是，公司此次5個(gè)募投項(xiàng)目中，除去補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目外，其他4個(gè)項(xiàng)目均有新增產(chǎn)能。

此次募投項(xiàng)目中，上海臨港地區(qū)工業(yè)廢物資源化利用與處置示范基地再制造能力升級(jí)項(xiàng)目由上海天漢實(shí)施，擬新建危險(xiǎn)廢物處理產(chǎn)能27萬噸／年及廢包裝容器處置40萬只／年；陽信縣固體廢物綜合利用二期資源化項(xiàng)目由山東環(huán)沃實(shí)施，擬新建37．5萬噸／年危險(xiǎn)廢物處理能力，年處理廢包裝桶80萬只；運(yùn)城工業(yè)廢物綜合利用處置項(xiàng)目由夏縣眾為實(shí)施，擬新6萬噸／年危險(xiǎn)廢物處理能力，其中焚燒處置能力3萬噸／年，固化＋安全填埋處置3萬噸／年，年處理廢包裝桶3萬只；運(yùn)城工業(yè)廢物綜合利用處置基地剛性填埋場(chǎng)項(xiàng)目由夏縣眾為實(shí)施，擬新3萬噸／年危險(xiǎn)廢物處理能力。

此外，公司擬將本次募集資金中的6億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)公司進(jìn)行了大額分紅。2019年6月30日，叢麟有限向當(dāng)時(shí)全體股東上海濟(jì)旭、上海萬顓、上海建陽及金俊發(fā)展按股權(quán)比例分配利潤(rùn)共計(jì)1．38億元；2020年7月31日，叢麟有限召開董事會(huì)，確認(rèn)叢麟有限在彌補(bǔ)以前年度和當(dāng)期虧損、計(jì)提法定盈余公積后向原股東按截至2019年6月30日叢麟有限股權(quán)比例補(bǔ)分配利潤(rùn)2，200萬元。2019年6月30日股利分配與本次補(bǔ)充利潤(rùn)分配金額之和為1．6億元；2021年5月30日公司合計(jì)向股東派發(fā)現(xiàn)金紅利1億元。

2018年－2021年1－6月，公司的投資活動(dòng)現(xiàn)金流出金額分別為3．85億元、5．91億元、9．04億元和7．34億元。報(bào)告期各期末，公司貨幣資金余額分別為1．585億元、1．526億元、3．451元和2．636億元，主要為銀行存款，2020年末公司貨幣資金同比增加126．10％，漲幅較大，主要系公司2020年6月引入外部投資者增資所致。

現(xiàn)金充沛在報(bào)告期末進(jìn)行大額的股權(quán)激勵(lì)和現(xiàn)金分紅，同時(shí)進(jìn)行募集6億元的資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資；在產(chǎn)能利用率剛過半又有所下降的情況下，上馬眾多的新增產(chǎn)能，這一切的背后，叢麟環(huán)保更急于上市或是左騰右挪的里外資本急于變現(xiàn)的因素導(dǎo)致。

       原文標(biāo)題 : 叢麟環(huán)保資金充沛大額股權(quán)激勵(lì)和分紅，資本左騰右挪或只為上市