福斯特(603806)深度研究報告：膠膜龍頭引領(lǐng)行業(yè) 成本優(yōu)勢持續(xù)強(qiáng)化

公司是專注于光伏膠膜生產(chǎn)的行業(yè)龍頭。公司位于光伏膠膜行業(yè)第一梯隊，自2003 年成立以來，一直專注于光伏膠膜業(yè)務(wù)，并于2009 年擴(kuò)展光伏背板業(yè)務(wù)、2015 年擴(kuò)展電子材料及功能膜材料業(yè)務(wù)。截至2020 年底，公司膠膜產(chǎn)能10.51億平米，全球銷量8.65 億平米，對應(yīng)全球份額約55%-60%，大幅領(lǐng)先二梯隊廠商，持續(xù)引領(lǐng)全球光伏膠膜供應(yīng)市場。

公司膠膜業(yè)務(wù)具有較高know-how 壁壘和成本優(yōu)勢，盈利能力大幅領(lǐng)先同行業(yè)公司，且該競爭優(yōu)勢可長期延續(xù)。光伏膠膜原材料占成本比重較高，不同企業(yè)之間存在對于原材料利用水平的差異，進(jìn)而影響不同企業(yè)的毛利率水平。原材料占膠膜成本的90%，樹脂成本占原材料的90%左右。原材料利用水平高，使得福斯特的膠膜原材料用量較同行業(yè)其他公司低;原材料利用水平疊加規(guī)模效應(yīng)，使得福斯特的產(chǎn)品成本水平低于行業(yè)其他公司，具備成本優(yōu)勢。

福斯特的龍頭地位使得其對于行業(yè)的毛利率具有影響力。由于福斯特長期保持較高的市場占有率，與下游客戶合作深入，相對于其他競爭者有無形的優(yōu)勢，可以獲取較強(qiáng)的定價能力，其毛利率會隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)大而更加穩(wěn)定。且福斯特對行業(yè)有毛利率的管控權(quán)，因而可以實(shí)行有效的市場策略，壓縮行業(yè)毛利率，影響同行業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)意愿。福斯特膠膜的平均毛利率在2017-2020 年保持高出第二梯隊的海優(yōu)新材5-6 個百分點(diǎn)。

公司管理能力突出，具有穩(wěn)定的經(jīng)營能力，優(yōu)秀的供應(yīng)鏈管控能力。公司期間費(fèi)用率常年維持在6%-7%，相較于第二梯隊的海優(yōu)新材有2-3 個百分點(diǎn)的優(yōu)勢。公司產(chǎn)能利用率常年維持高位，歷史上常年比第二梯隊的海優(yōu)新材高出2-9 個百分點(diǎn)，體現(xiàn)了公司明顯優(yōu)于其他公司的供應(yīng)鏈管控能力和穩(wěn)定的生產(chǎn)經(jīng)營能力。公司人均創(chuàng)收較同行業(yè)可比公司高出70-150 萬元/人，人均創(chuàng)利高出同行業(yè)可比公司22-40 萬元/人。

膠膜環(huán)節(jié)行業(yè)集中度高，一二梯隊差距顯著。我國光伏膠膜企業(yè)全球市占率持續(xù)增長，CR4 全球市占率為81%。福斯特作為市占率第一的企業(yè)，2020 年全球市占率54%，第二梯隊公司市占率距離福斯特有較大差距。第二梯隊的海優(yōu)新材和斯威克市占率分別達(dá)到13%、10%，賽伍技術(shù)光伏膠膜市占率為4%。

盈利預(yù)測與估值分析： 我們預(yù)計2021-2023 年公司營業(yè)收入分別為134/158/198 億元，同比增長60%/17%/26%，歸母凈利潤分別為21/24/29 億元，同比增長33%/16%/20%。給2022 年60x 估值，對應(yīng)目標(biāo)價151.84 元/股。首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風(fēng)險提示：公司產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期;行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致膠膜價格下降超預(yù)期;公司成本下降不及預(yù)期;EVA 粒子成本上漲超預(yù)期;光伏新增裝機(jī)不及預(yù)期;公司新業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期。