粵水電(002060)：新能源轉(zhuǎn)型步伐加速 綠電質(zhì)量兼優(yōu)蓄勢待發(fā)

投資要點：

粵水電是廣東省水利水電工程龍頭企業(yè)，施工經(jīng)驗豐富，同時在珠三角等省市軌道交通市場擁有較好的行業(yè)口碑和專業(yè)經(jīng)驗，集設(shè)計、施工、建設(shè)、運營、管理全過程服務(wù)于一體。

公司能源轉(zhuǎn)型步伐加速，發(fā)電業(yè)務(wù)迅速成長。公司堅持傳統(tǒng)工程建設(shè)和發(fā)電雙主業(yè)發(fā)展，2020 年公司發(fā)電業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入14.8 億元，同比增長31.0%，占總營收比重同比上升1.62pct 至11.8%，毛利占比提升10.9pct 至63.8%(21H1 提升至71.2%)。截至21 年上半年末，公司總裝機規(guī)模1517MW，較20 年末增長5.2%，其中風(fēng)+光裝機容量占比在80%以上。

“十四五”期間公司新能源投資力度有望維持高位，帶動整體業(yè)績提升。公司21 年計劃新增投產(chǎn)200MW 裝機，新增備案700MW，保守假設(shè)十四五期間公司年均新增200MW 發(fā)電裝機，預(yù)計總投資50.5 億元，扣減業(yè)務(wù)自身產(chǎn)生現(xiàn)金流量，公司凈投入4.21 億。加強新能源投資對公司營收業(yè)績均有較好推動，我們預(yù)計2021-2025 年發(fā)電業(yè)務(wù)營收CAGR 為8.9%，業(yè)績CAGR 為18.0%。

風(fēng)光電獲得政策加碼，量、質(zhì)兼優(yōu)蓄勢待發(fā)。公司風(fēng)光發(fā)電項目均位于優(yōu)勢地區(qū)，新能源消納逐步解決，促使處在優(yōu)質(zhì)風(fēng)能、太陽能地區(qū)發(fā)電項目利用率得到有效提升;與此同時綠電交易溢價貢獻彈性，我們測算綠電溢價每提升0.01 元/度，保守估計2025 年公司發(fā)電業(yè)務(wù)業(yè)績比原假設(shè)提升2.09%，可有效推動公司業(yè)績提升。

抽水蓄能提供工程增量，頭部企業(yè)有望優(yōu)先受益。2021 年9 月國家能源局印發(fā)《抽水蓄能中長期發(fā)展規(guī)劃(2021-2035 年)》，規(guī)劃指出2025 年我國抽水蓄能投產(chǎn)總規(guī)模6200 萬千瓦以上，2030 年投產(chǎn)總規(guī)模1.2 億千瓦。根據(jù)發(fā)展規(guī)劃測算，保守預(yù)計2021-2030 年累計新投產(chǎn)裝機容量8751 萬千瓦，對應(yīng)投資金額4973 億元。與其它建設(shè)項目不同，水利水電建設(shè)具備一定復(fù)雜性，資質(zhì)和項目業(yè)績壁壘突出，粵水電抽水蓄能電站建設(shè)經(jīng)驗豐富，營收有望獲得推動。

工程業(yè)務(wù)景氣度回升，國企改革構(gòu)成上行催化。逆周期調(diào)節(jié)背景下，專項債發(fā)行額度有望繼續(xù)維持高位，公司工程業(yè)務(wù)景氣度回升，2017 年公司母公司廣東水電集團100%股權(quán)被劃轉(zhuǎn)至廣東省建工集團，劃轉(zhuǎn)后，廣東省建工集團成為公司間接控股股東，實際控制人仍為廣東省國資委，國企改革進行時。

首次覆蓋，給予“買入”評級：預(yù)計公司21-23 年歸母凈利潤分別為3.16 億/3.74 億/4.40 億，增速分別為19.9%/18.2%/17.7%，對應(yīng)PE 分別為18X/15X/13X。采用市盈率估值法，公司業(yè)績構(gòu)成以發(fā)電業(yè)務(wù)為主，新能源裝機體量大且清潔能源比重高，A 股上市公司對標三峽能源，選取電力投資運營領(lǐng)域龍頭公司國投電力、長江電力、桂冠電力和清潔能源裝機占比較高的三峽能源作為可比公司，21 年可比公司PE 均值約21.8 倍，假設(shè)按照21 年21.8 倍PE 計算，對應(yīng)市值68.8 億，當前市值56.1 億，對應(yīng)空間22.6%，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：發(fā)電裝機量不及預(yù)期;新能源消納不及預(yù)期;綠電溢價下降;建工集團重組方案進程不及預(yù)期