光伏產(chǎn)業(yè)鏈薄薄電池板，內(nèi)里大學問！

－ 這是 海豚投研 的第 240 篇原創(chuàng)文章 －

新能源是當前炙手可熱的板塊，長橋海豚君此前的覆蓋范圍主要集中在下游應用中的新能源汽車和動力電池領(lǐng)域，但如果上游發(fā)電結(jié)構(gòu)仍然以火電這一舊能源為主，電動車又怎么能稱為新能源汽車呢？上游發(fā)電結(jié)構(gòu)中，風光是未來最有前景的兩個領(lǐng)域，因此我們最近覆蓋了風電行業(yè)《好 “風” 憑借力，風電大時代洶涌而至》，本篇則覆蓋光伏行業(yè)。

作為光伏行業(yè)的開篇文章，主要包括以下兩個方面1、復盤以史為鏡，可以知興替，新增覆蓋一個行業(yè)，第一件要做的事情就是復盤，了解行業(yè)發(fā)展特征、行業(yè)驅(qū)動因素，定位行業(yè)當前發(fā)展階段，是跟蹤和把握行業(yè)投資機會的基礎(chǔ)。

2、產(chǎn)業(yè)鏈梳理除了梳理產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)之外，還需要從行業(yè)層面去把握各個環(huán)節(jié)主要的投資邏輯。

一

復盤十年大浪淘沙，全面平價時代終到來

光生伏特效應是光伏發(fā)電的基礎(chǔ)原理，距今已經(jīng)有近200年的歷史，但從商業(yè)化落地的角度看，全球光伏行業(yè)并不是一個歷史悠久的行業(yè)，是進入21世紀之后才逐漸興起的。2009年的全球新增光伏裝機量還不足10GW，市場體量很小，并且主要以歐洲發(fā)達國家為主，中國彼時還沒有步入GW時代，所以2010年之前光伏指數(shù)的波動純粹屬于炒作，不做過度贅述。

數(shù)據(jù)來源券商數(shù)據(jù)庫、長橋海豚投研整理

看近十年的光伏行業(yè)發(fā)展，補貼政策是最主要的驅(qū)動因素。

2011－2012年，全球光伏市場仍集中在歐美國家，但承載全球光伏新增裝機的幾個歐洲國家下調(diào)標桿電價，導致全球光伏發(fā)展停滯，行業(yè)產(chǎn)能過剩，以隆基股份為例，2011年和2012年的報表非常難看。
細想，中國的光伏制造業(yè)2011年就在全球市場占據(jù)了重要地位，并且之后的年份，全球光伏制造中心在不斷向中國傾斜，中國的光伏企業(yè)面向的是全球市場，全球性的行業(yè)空間和全球性的市場地位對企業(yè)估值是有較大影響。

2013－2015年，中國推出光伏標桿電價，財政補貼硬推下，中國光伏市場快速登上歷史舞臺，新增裝機量一舉占據(jù)全球1／3的市場，全球光伏新增裝機的動能開始多點開花，全球市場結(jié)構(gòu)開始分散，結(jié)構(gòu)更加健康。

2016－2017年，中國公布光伏標桿電價（構(gòu)成為“基準火電價＋度電補貼”）下調(diào)政策，相當于補貼下降，行業(yè)開始瘋狂搶裝，市場超預期增長，以隆基股份為代表的龍頭光伏企業(yè)2017年的股價走勢相當不錯。
2018年，531新政發(fā)布，實質(zhì)上扭轉(zhuǎn)了以往以補貼為主的政策基調(diào)，隆基股份三個跌停板，一路陰跌至10月底釋放政策利好之后，市場才開始好轉(zhuǎn)。

這一波至暗時刻背后實質(zhì)性的原因是2013－2017年的政府給予的光伏補貼太豐厚，財政部補貼缺口太大。

不過從全球新增裝機來看，光伏行業(yè)始終維持正增長，中國光伏制造企業(yè)依賴出口抵抗國內(nèi)市場寒冬，但最終業(yè)績也仍極難看。

2019年，光伏行業(yè)補貼大幅退坡，引入競價機制，競價低者優(yōu)先并網(wǎng)，競標后高于火電的部分仍有一定補貼，不過新的政策下，度電補貼已經(jīng)從2018年的2－4毛降低至4－8分錢。

2020年，競價機制收官，平價機制開啟，只有到了正常火電的價格，光電才能并網(wǎng)，補貼徹底消失，平價項目新增裝機量首次超過競價項目。

2021年，進入全面平價時代，光伏行業(yè)丟掉了補貼的拐杖，進入真正可持續(xù)發(fā)展的階段。行業(yè)需求爆發(fā)，一向供給比較充分的光伏行業(yè)迎來了供不應求的局面，典型代表是硅料和EVA粒子。

數(shù)據(jù)來源能源局、券商研報、長橋海豚投研

再做進一步思考，補貼能夠順利退出，依賴的是光伏行業(yè)的順利降本。過去十年，光伏度電成本下降85％，是成本下降最快的新能源類型。

降本一方面來自行業(yè)規(guī)模和集中度的雙重提升，另一方面來自技術(shù)進步。行業(yè)規(guī)模和集中度繼續(xù)提升是自然而然的事情，因此長橋海豚君此處補充一下光伏行業(yè)歷史上的主要技術(shù)變革和目前主要的技術(shù)進步方向
重要技術(shù)進步一，2011年硅料冷氫化，即用工業(yè)硅生產(chǎn)硅料的工藝流程。相比熱氫化，冷氫化高壓低溫的反應環(huán)境降低電耗并提升反應效率，從而降低硅料成本；

重要技術(shù)進步二，硅片環(huán)節(jié)金剛線切割＋電池環(huán)節(jié)PERC技術(shù)的推進，單晶硅快速替代多晶硅。單晶硅具備轉(zhuǎn)化效率優(yōu)勢，多晶硅具備成本優(yōu)勢。2015年金剛線切割技術(shù)規(guī)?；茝V，PERC技術(shù)提升電池轉(zhuǎn)化效率，硅片和電池片兩個環(huán)節(jié)的技術(shù)進步，大幅提升了單晶硅性價比，單晶硅滲透率從2016年的24％提升至2020年的91％。

未來的主流的技術(shù)突破路線集中于硅料環(huán)節(jié)的保利協(xié)鑫的顆粒硅、電池環(huán)節(jié)的HJT電池。

數(shù)據(jù)來源Solarzoom，券商研報、長橋海豚投研

復盤之后，展望未來，碳中和為光伏行業(yè)鋪好了長達30年的成長之路，而光伏行業(yè)自身又進入了平價時代，市場測算未來5年2－3倍，對應年化增速15％－20％，而2025年并非光伏行業(yè)的終點，全球碳中和實現(xiàn)時間在2050－2060年，長坡厚雪，行業(yè)空間和成長性毋庸置疑，無需贅述。

數(shù)據(jù)來源CPIA《中國光伏行業(yè)2020年回顧與2021年展望》，長橋海豚投研

而同時，長期成長性確定，同時意味著行業(yè)周期性的弱化，進一步意味著行業(yè)估值中樞的抬升。

從供需兩個角度拆分光伏行業(yè)的周期性來源，政策和技術(shù)是需求周期的主要來源，產(chǎn)能是供給周期的主要來源，需求周期是核心

政策－需求周期光伏行業(yè)政策主要包括補貼、電價、長期目標等。政府補貼是影響光伏項目IRR的重要因素，但2021年已經(jīng)進入全面平價時代，政策對行業(yè)的影響弱化，后期政策將主要是圍繞碳中和展開。

數(shù)據(jù)來源券商研報

技術(shù)－需求周期性技術(shù)進步的速度是隨著行業(yè)成熟度的提升而降低，并且光伏行業(yè)是成本驅(qū)動型的行業(yè)，技術(shù)進步主要服務于度電成本下降。

相比過去的十年，光伏度電成本仍然有下降的空間，但下降速度也許會放緩，技術(shù)進步帶來的需求周期性隨之弱化。

過去10年光伏度電成本下降85％，但《中國2050年光伏發(fā)展展望》中預測，未來30年光伏度電成本下降空間約70％，意味著雖然光伏仍然有較大的下降空間，但下降速度放緩。

數(shù)據(jù)來源；《中國2050年光伏發(fā)展展望》、券商研報

產(chǎn)能－供給周期性產(chǎn)能周期性的強弱與產(chǎn)能擴張難易程度、行業(yè)壁壘等因素有關(guān)，光伏制造更偏成本驅(qū)動，制造壁壘不高，同時產(chǎn)能擴張比較快，例如硅片、電池及組件的擴產(chǎn)時間在3－9個月，只有硅料環(huán)節(jié)擴產(chǎn)周期稍長，需要1．5－2年，產(chǎn)能周期相比其他政策相對弱一些。

小結(jié)通過復盤認識到，光伏的周期主要來自于需求端的政策變化和技術(shù)迭代，產(chǎn)能端相對不太明顯；而需求端上，當下光伏行業(yè)丟掉了政府補貼的拐杖，進入全面平價時代，政策帶來的周期性弱化，成長屬性更加凸顯。國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈公司全球競爭力強，將充分享受行業(yè)成長的紅利。