風(fēng)電行業(yè)未來10年將保持快速增長，投資收益率凸顯優(yōu)勢

－ 這是 海豚投研 的第 232 篇原創(chuàng)文章 －

自“雙碳”目標(biāo)提出來以后，國家進行了一系列部署，志在降低產(chǎn)生一個單位GDP所使用的的能源量，和降低一個單位能源量產(chǎn)生的碳排放，對應(yīng)的措施分別是「提高能效」和「能源替代」。

數(shù)據(jù)來源海豚投研制圖

提高能效主要是通過技術(shù)革新、提高產(chǎn)能利用率、減少低能效部門占比等。最近熱議的拉閘限電，也正是希望從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上的升級，以達到盡可能提高能效的目標(biāo)。雖然此舉會長期影響能源的供給，促使電價上調(diào)，但該政策有助于解決發(fā)電企業(yè)成本倒掛的問題，釋放一定利潤，幫助他們完成轉(zhuǎn)型。

能源替代主要是利用可再生能源減少電力和熱力部門的碳排放、提高能源終端使用的電氣化程度等。我們身邊最大的變化，就是燃油車逐漸被電動車取代，到2050年全球汽車幾乎會完成全面電氣化。 對于新能源汽車板塊的投資機會，海豚君在之前的文章中已經(jīng)和大家分享過多次，覆蓋了有整車廠、電池廠、電池材料廠等。 現(xiàn)在讓我們把視角從能源終端消費的改革轉(zhuǎn)移至能源供給端的改革。

以風(fēng)能、太陽能為代表的可再生能源將替代石油、煤炭成為能源系統(tǒng)的配置中樞，構(gòu)建零碳電力為主的能源結(jié)構(gòu)。

據(jù)國家能源局統(tǒng)計，2020年風(fēng)電的發(fā)電量為4665億千瓦時，僅占全國發(fā)電量的6％，依據(jù)政策指引的路徑，到2030年發(fā)電量有望超過3萬億千瓦時，十年實現(xiàn)近八倍的增長。 最近幾個交易日風(fēng)電板塊走勢依舊十分強勢，多支個股刷新歷史新高，近半年漲幅超300％的個股多如牛毛。 本篇我們會先梳理風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈格局，尋找話語權(quán)較高的細分賽道，再對風(fēng)電整個行業(yè)進行展望。

一

風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈格局

風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈上游是零部件制造和原材料供應(yīng)、中游是風(fēng)機整機制造、下游是風(fēng)電運營。
具體來看的話，零部件主要包含了葉片、發(fā)電機、主軸（鍛件）、齒輪箱、軸承、輪轂（鑄件）、變流器、法蘭等，原材料主要包含了鋼鐵、用于葉片制造的玻璃纖維和碳纖維等。風(fēng)機整機制造主要是將以上零部件整合后，再用塔筒、電纜配套組裝成風(fēng)電機組。風(fēng)電運營主要是指風(fēng)電運營商，多數(shù)都是大型國有發(fā)電集團下屬的子公司。

數(shù)據(jù)來源Wind、券商制圖

毛利率的高低通常代表了產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)的高低，長橋海豚君整理了風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)中公司的2020年毛利率，從高到低排名是下游＞上游＞中游。

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下游毛利率最高，但業(yè)績不會出現(xiàn)爆發(fā)式增長，從投資角度來看，防御屬性較強，如果當(dāng)前跟著板塊急漲，短期可能出現(xiàn)回調(diào)風(fēng)險。

因為下游運營商作為資源整合方，屬于資本密集型行業(yè)，類似于IDC（數(shù)據(jù)中心），整個項目回款周期長，占用資金量大。

經(jīng)營模式屬于細水長流，收入端增速較緩。價的角度，售電價格受國家政策管控。量的角度，首先用于運營的風(fēng)場資源（位置）還不是市場化競爭，得等著國有發(fā)電集團母公司分配。其次如果想要開拓新項目，仍需要大量融資，這樣的業(yè)務(wù)模式促生了國有企業(yè)是該賽道一直以來的主要玩家，但未來為了加速風(fēng)電產(chǎn)業(yè)規(guī)模的擴張，吸引更多外部玩家入場投資，該賽道存在改革的可能性。

成本端高毛利只是表象，現(xiàn)金流因為高額融資長期承壓。所以運營商對投資風(fēng)電項目的熱情，十分依賴于風(fēng)電項目本身的經(jīng)濟性高低，而隨著上游供應(yīng)鏈日趨成熟，中游風(fēng)機大型化的趨勢，都讓裝機成本進一步下降。

我們對風(fēng)電項目的經(jīng)濟性進行了測算，具體假設(shè)如下

目前風(fēng)電項目平均全投資IRR已經(jīng)能達到8％，未來隨著等效利用小時數(shù)、單位投資成本都有望進一步優(yōu)化，提高項目經(jīng)濟性。 總的來說，下游運營商業(yè)績爆發(fā)力不強，行業(yè)里個股差異也較小。但長期來看，肯定會受益于風(fēng)電行業(yè)的高景氣度，業(yè)績偏穩(wěn)，防御屬性較強。建議關(guān)注龍源電力、節(jié)能風(fēng)電。

中游毛利率看似最低，但是受益于風(fēng)機大型化趨勢，帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改變，打開了降本空間，加上整個產(chǎn)業(yè)鏈周期性減弱，行業(yè)加速進入出清階段，會有助于龍頭企業(yè)集中度穩(wěn)步提升。2020年中游的毛利率水平可能已經(jīng)是歷史底部，若要長期布局風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈，中游值得推薦。在2020的“搶裝潮”中，整個產(chǎn)業(yè)鏈供給不足，但上游零部件制造擴產(chǎn)周期長于中游整機制造，導(dǎo)致上游話語權(quán)增大，零部件價格提高，利潤向上游轉(zhuǎn)移，中游毛利率承壓。

但在2021年這樣的格局發(fā)生了很大變化，中游的毛利率在2021年迅速提升。未來隨著產(chǎn)業(yè)鏈周期性減弱，部分零配件價格回落，加上風(fēng)機大型化趨勢帶來的出貨結(jié)構(gòu)改善，有望帶來「量利齊升」，中游整機制造在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)會得到邊際提升。

數(shù)據(jù)來源公司公告，海豚投研整理

“搶裝潮”之后，龍頭企業(yè)集中度會穩(wěn)步提升。2019年、2020年出現(xiàn)的集中度下滑，主要是龍頭企業(yè)產(chǎn)能有限，讓非龍頭企業(yè)釋放了大量產(chǎn)能，但此類風(fēng)機質(zhì)量較差、成本較高，未來隨著行業(yè)周期性減弱，訂單會迅速涌向龍頭企業(yè)。

數(shù)據(jù)來源CWEA，海豚投研整理

而且下游運營商對于價格敏感度較高，為了刺激裝機需求，風(fēng)機整機廠持續(xù)降低風(fēng)機招標(biāo)價格，這時龍頭企業(yè)可以憑借規(guī)模效應(yīng)和風(fēng)機技術(shù)，在成本控制能力和供應(yīng)鏈管理能力有較大的優(yōu)勢，優(yōu)化行業(yè)競爭格局。

風(fēng)機的大型化趨勢，會構(gòu)建一定的技術(shù)壁壘，利好龍頭企業(yè)。風(fēng)機的技術(shù)路線分為三種雙饋式、永磁直驅(qū)和永磁半直驅(qū)，后兩者為國外主流技術(shù)路線，國內(nèi)龍頭企業(yè)也正采用這兩種技術(shù)開發(fā)大型風(fēng)電機組，但國內(nèi)大部分廠商仍停留在雙饋式，技術(shù)路線的領(lǐng)先會讓龍頭企業(yè)的優(yōu)勢放大。

技術(shù)革新的同時，也會給一些提前布局該技術(shù)路徑的非龍頭企業(yè)帶來機會。運達股份作為國內(nèi)最早從事大型風(fēng)力機組研究與制造的企業(yè)，2017－2020年，公司國內(nèi)市占率從4％穩(wěn)步提升至7％，與頭部差距明顯縮小，2020年市占率排名排名第五，今年截止三季度前，在手訂單屢創(chuàng)新高，90％以上都是3MW及以上的大型風(fēng)機訂單，有望在今年進入第一梯隊。 總的來說，產(chǎn)業(yè)鏈周期性減弱，風(fēng)機大型化趨勢的技術(shù)革新，行業(yè)加速進入出清階段，加上風(fēng)電行業(yè)的高景氣度，今年風(fēng)電整機龍頭企業(yè)在二級市場表現(xiàn)也十分優(yōu)秀。建議關(guān)注運達股份、明陽智能。

上游毛利率維持中等，零配件種類繁多，但大部分龍頭企業(yè)技術(shù)壁壘較低，主要是借助產(chǎn)能優(yōu)勢，打造的成本壁壘。整體受上游原材料價格波動，擴產(chǎn)周期較長，受供需關(guān)系影響較小。特別在過去一年中，大宗商品價格大幅上漲，這時擁有較強議價能力的公司便能凸顯阿爾法能力，長橋海豚君為大家挑選了幾個值得關(guān)注的細分賽道和標(biāo)的

a． 主軸（鍛件）主軸賽道龍頭企業(yè)地位穩(wěn)固。

該零配件作為整機的重要部分，是將葉片產(chǎn)生的動能傳遞給齒輪箱，而龍頭企業(yè)憑借成本優(yōu)勢，毛利率明顯高出同行，有望實現(xiàn)營收盈利雙增長。

數(shù)據(jù)來源公司公告、海豚投研整理

金雷股份通過原材料自供，毛利率在2020年提升16個百分點。在2020年上半年金雷股份完成了原材料的全部自供，將原材料成本從70％下降至約50％，并且因為風(fēng)機大型化的趨勢，提高了主軸的單價，公司2020年毛利率達到45％，而2019年僅29％。

擺脫上游原材料價格波動影響，公司毛利率企穩(wěn)。2021年上半年原材料鋼鐵的價格迅速上漲，同業(yè)的通裕重工毛利率從2020年的36％下降至30％，而金雷股份僅從45％下降至44％，為企業(yè)長期保持龍頭地位打下了基礎(chǔ)。

產(chǎn)能方面，公司2021年鍛造主軸產(chǎn)能15－16萬噸，明年產(chǎn)能有望接近20萬噸。并且受制于大風(fēng)機主軸鍛造成本較高，公司也在開拓鑄造主軸產(chǎn)線，以適應(yīng)風(fēng)機大型化趨勢。如果未來規(guī)劃產(chǎn)能全部釋放，2025年有望把全球主軸市占率從25％提升至35％～40％之間。建議關(guān)注金雷股份。

b． 塔筒塔筒是典型的成本加成定價模式。

該零配件是風(fēng)力發(fā)電的塔桿，在風(fēng)力發(fā)電機組中起到支撐作用，從目前的行業(yè)趨勢來看，集中度提升趨勢明顯。

一方面鋼材作為塔筒的重要原材料，今年年初開始鋼價直線上漲，而風(fēng)機整機的招標(biāo)價格步入下行通道，利潤空間被擠壓，對企業(yè)的供應(yīng)鏈能力是一個極大的考驗。加上國內(nèi)風(fēng)電交付周期延長，天順風(fēng)能作為塔筒龍頭企業(yè)應(yīng)收賬轉(zhuǎn)周轉(zhuǎn)率都在逐漸下降，資金墊付壓力較大，這時龍頭企業(yè)的優(yōu)勢就會凸顯。

數(shù)據(jù)來源國家能源局、海豚投研整理

另一方面塔筒有體積大，運輸難度高的特性，風(fēng)電整機廠更愿意就近選擇塔筒供應(yīng)商，具有較強的地域?qū)傩?。龍頭企業(yè)憑借較多的生產(chǎn)基地，加上通過規(guī)模效應(yīng)提升的產(chǎn)品力，不斷擴大服務(wù)區(qū)域，助力行業(yè)集中度的提升。建議關(guān)注天順風(fēng)能、大金重工。

c． 輪轂（鑄件）風(fēng)電鑄件可以說是競爭格局最優(yōu)的零部件環(huán)節(jié)。該零配件主要是用于風(fēng)機輪轂的制造，目前自動化程度較低，擴產(chǎn)周期長達2－3年，規(guī)?；?jīng)營就是核心壁壘，而中國是主要風(fēng)電鑄件產(chǎn)能國，全球風(fēng)電鑄件80％以上的產(chǎn)能都集中于中國。

日月股份作為鑄件龍頭，成本端通過規(guī)模效應(yīng)降本增效，收入端通過精加工提升了產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力。

產(chǎn)量的角度，日月股份2020年風(fēng)電鑄件產(chǎn)能已經(jīng)達到40萬噸，占全球產(chǎn)能的27％，而根據(jù)其未來的產(chǎn)能計劃，2022年產(chǎn)能將達到63萬噸，占全球產(chǎn)能百分比將提升至33％，作為仍存在擴產(chǎn)計劃的鑄件公司，市占率將獲得快速提升。

數(shù)據(jù)來源公司財報、海豚投研整理

盈利能力的角度，生鐵和廢鋼作為鑄件主要原材料，鑄件行業(yè)的盈利能力會隨著原材料的價格變化而產(chǎn)生波動，而相較于同行，不僅日月股份的銷售凈利率受原材料價格波動較小，而且銷售凈利率顯著高于同行，這主要得益于公司順應(yīng)風(fēng)機大型化的趨勢，提高了盈利能力較強的大兆瓦鑄件產(chǎn)能，加上推進精加工產(chǎn)品的產(chǎn)能，從而讓公司盈利能力保持企穩(wěn)。建議關(guān)注日月股份、廣大特材。

d． 軸承軸承是最有技術(shù)壁壘的零配件環(huán)節(jié)，風(fēng)機大型化的趨勢進一步提高了這個壁壘，作為風(fēng)電機組中的重要零配件，未來國產(chǎn)替代預(yù)期較高。

風(fēng)機軸承主要分為3類偏航軸承、變槳軸承、主軸軸承。偏航軸承、變槳軸承技術(shù)難度較低，目前基本已經(jīng)實現(xiàn)國產(chǎn)化。主軸軸承技術(shù)難度較高，小功率的主軸軸承已經(jīng)實現(xiàn)國產(chǎn)化，但中高端的大功率主軸軸承仍依賴于進口，生產(chǎn)技術(shù)不足、生產(chǎn)經(jīng)驗不足、客戶認證周期等都是主要壁壘，市場份額幾乎被海外跨國公司壟斷，同時風(fēng)機大型化是趨勢，大功率軸承有更高的售價和更好的盈利能力，當(dāng)前國內(nèi)外的行業(yè)格局，類似于手機行業(yè)幾年前的小米和蘋果。

新強聯(lián)作為國內(nèi)高端軸承業(yè)務(wù)的龍頭企業(yè)，有望引領(lǐng)國產(chǎn)替代趨勢。通過最新的財報顯示，新強聯(lián)通過加大研發(fā)投入，已成功自主開發(fā)大功率3MW三排滾子和雙列圓錐主軸軸承，實現(xiàn)了進口替代，并且在成本端原材料價格上漲的大背景下，在2021第三季度毛利率同比提升3．4％，環(huán)比提升7．8％，說明生產(chǎn)工藝的提升，帶來了更高的技術(shù)附加值。

同時，公司還堅持產(chǎn)業(yè)一體化的戰(zhàn)略，向上游拓展鍛件業(yè)務(wù)，為了使鍛件工藝更好的符合軸承的要求，從而提高公司整體利潤率。

目前新強聯(lián)已經(jīng)與國內(nèi)國家風(fēng)電龍頭公司達成合作，為了突破客戶認證周期的壁壘，提升行業(yè)內(nèi)的品牌知名度，未來業(yè)績增速有望繼續(xù)保持高增長。建議關(guān)注新強聯(lián)

二

風(fēng)電行業(yè)未來10年將保持快速增長

風(fēng)電的裝機規(guī)模是整個風(fēng)電板塊的估值核心指標(biāo)。如果要測算風(fēng)電發(fā)電量，你能通過裝機量和利用小時數(shù)推導(dǎo)出，如果要測算風(fēng)電投資規(guī)模，你能通過裝機量和裝機成本推導(dǎo)出，其中利用小時數(shù)和裝機成本這兩項指標(biāo)到2030年波動幅度基本不會超過30％，而裝機量會實現(xiàn)成倍的增長，可以說每年新增裝機量的高低，就代表了風(fēng)電行業(yè)景氣度的高低。

數(shù)據(jù)來源公開資料、海豚投研整理 每年新增裝機量在2011年至2020年的十年間，分別在2015年和2020年出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，都是每個五年計劃的最后一年，呈現(xiàn)了一定的周期性，主要有以下兩個原因

1、棄風(fēng)率在2014年下降到7．9％的低點，刺激了行業(yè)的裝機需求，促使2015年成為“十二五”期間的峰值；（PS棄風(fēng)是指，風(fēng)機正常工作的情況下，因電網(wǎng)設(shè)備建設(shè)滯后，接納能力不足，部分風(fēng)機被強制暫停，造成風(fēng)力資源浪費的現(xiàn)象）

數(shù)據(jù)來源國家能源局，海豚投研整理

2、政策補貼逐漸減少，2015年和2020年是每輪補貼的周期尾聲，項目的核準(zhǔn)時間又與并網(wǎng)時間直接相關(guān)，風(fēng)電運營商為了實現(xiàn)最大化經(jīng)濟效益，一定希望在每個政策節(jié)點前，落實更多的項目。而到了下一輪五年計劃開始初期，隨著補貼減少，項目投資熱情也會隨之減少。

數(shù)據(jù)來源國家能源局，海豚投研整理

從2021年開始，這兩個問題隨著棄風(fēng)率企穩(wěn)、補貼逐漸取消，周期屬性逐漸弱化，并且在“雙碳”政策加持下，未來年均裝機量會維持增長的趨勢。

根據(jù)2021北京國際風(fēng)能大會的規(guī)劃，風(fēng)電行業(yè)2021～2025年年均新增裝機量5000萬千瓦以上，2025年后年均新增裝機量6000萬千瓦以上，未來十年年復(fù)合增長達到10％以上，長期處于歷史高位，表現(xiàn)出風(fēng)電行業(yè)景氣度高。 根據(jù)上述規(guī)劃推測，2030年風(fēng)電累計裝機量會超過8億千瓦，接近于發(fā)改委能源研究所可再生能源發(fā)展中心副主任陶冶測算，而國家能源局對于2030年的測算相對保守，其預(yù)計2030年風(fēng)電累計裝機量達到6億千瓦（假設(shè)風(fēng)電和光伏各占50％）相較于2020年底的2．82億千瓦，均實現(xiàn)了成倍的增長。

數(shù)據(jù)來源海豚投研整理

風(fēng)電推動裝機量不斷上漲的背后，說明風(fēng)電項目的投資收益率凸顯優(yōu)勢，吸引了大量新企業(yè)入場。

收入端因為風(fēng)電政策補貼減少，加上未來平價上網(wǎng)的大環(huán)境下，只有提升利用小時數(shù)增加發(fā)電量才能提升收入規(guī)模，但利用小時數(shù)目前提升空間有限，近兩年隨著棄風(fēng)率大幅下跌，利用小時數(shù)只是沖高企穩(wěn)（下一波增長會隨著海上風(fēng)電裝機量增加而增加），為了提升風(fēng)電項目的經(jīng)濟效益，成本端降本增效就成為了主要的方法，目前以降低裝機成本和提高風(fēng)能利用率為主。

2．1） 降低裝機成本在風(fēng)電項目的運營期內(nèi)，絕大多數(shù)成本都是設(shè)備的折舊成本，占比達到了65％及以上（可能因為折舊規(guī)則存在微小差異），通常從設(shè)備裝機建設(shè)時開始確認，因此降低裝機成本是整個成本端降本的關(guān)鍵。

其中，風(fēng)電裝機成本可以拆分為風(fēng)機設(shè)備、建安費用、塔筒等，占比分為為49％、20％、10％，因此風(fēng)機價格是降低裝機成本的主要因素，建安費用是次要因素。

數(shù)據(jù)來源運達股份、海豚投研整理

風(fēng)機價格正步入下行通道，且成本還有一定的下降空間。因為2019年全年招標(biāo)量激增，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈供需錯配，風(fēng)機招標(biāo)價格開始反彈，在2020年一季度見頂，此后迅速回落。主流的2．5MW～4MW風(fēng)機投標(biāo)價格，已經(jīng)從最高的4000元／千瓦下降至2500／千瓦，降幅近40％。

數(shù)據(jù)來源金風(fēng)科技官網(wǎng)、券商制圖

短期來看，當(dāng)前每個季度招標(biāo)量趨于平穩(wěn)，同時風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)過不斷優(yōu)化，多家風(fēng)機廠商的2021年上半年的毛利率相較于2020全年提升了近50％，并且作為“十三五”結(jié)束后的第一年仍有刺激下游的需求，為了達到可觀的風(fēng)電項目收益率，風(fēng)機價格有望繼續(xù)下探。

長期來看，配合另一個提高風(fēng)能利用率的目標(biāo)，風(fēng)機大型化是行業(yè)發(fā)展趨勢，能進一步打開風(fēng)機成本的下降空間。另外相較于國外風(fēng)電廠商技術(shù)路線的演變，國內(nèi)風(fēng)機廠商仍在不斷升級，特別在大風(fēng)機技術(shù)上，已經(jīng)開啟了新一輪的競爭，未來隨著技術(shù)革新有望帶領(lǐng)風(fēng)機成本持續(xù)下降。

2．2） 提高風(fēng)能利用率近年來，為了利用好中東部低風(fēng)速地區(qū)的風(fēng)能資源，風(fēng)機發(fā)展出了更大的風(fēng)機葉片、更大的風(fēng)機單機功率，但因為單機功率的提升和裝機成本的提升并非線性，在提升風(fēng)能利用率的同時，又能帶動風(fēng)機價格下降，所以風(fēng)機大型化趨勢十分明確。比如，一個風(fēng)電機組從原來的2．5MW提升至5MW時，單機功率提升了100％，但生成1瓦的單位成本會降低近30％，大風(fēng)機的規(guī)模效應(yīng)盡顯。

加上海風(fēng)風(fēng)速明顯大于陸地，海上的風(fēng)能資源也被開始重視起來，目前雖然規(guī)模較小，還處于藍海市場，但隨著陸上風(fēng)機主力機型從2MW以下向4－6MW遷移，海上風(fēng)機主力機型已經(jīng)達到了6－10MW的超大型機組，同樣會受惠于風(fēng)機技術(shù)的革新，降本空間廣闊。

總的來說，風(fēng)電行業(yè)的發(fā)展符合國家能源轉(zhuǎn)型的大戰(zhàn)略，隨著步入平價上網(wǎng)時代，周期性減弱，未來風(fēng)機設(shè)備的技術(shù)革新也會打開降本空間，刺激下游運營商的開發(fā)意愿，整個行業(yè)有望在未來10年保持高景氣度。

風(fēng)險提示此文出于傳遞更多信息之目的，文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。