三峽能源(600905)：毛利率短期承壓 在建工程奠定成長性

事件：公司公告三季報，2021 年前三季度實現(xiàn)收入111.48 億元，同比增長37.66%;歸母凈利潤為39.98 億元，同比增長42.22%;扣非后歸母凈利潤為40.25 億元，同比增長51.11%。

一、業(yè)績：毛利率影響盈利能力表現(xiàn)，在建工程奠定后續(xù)增長。2021Q3實現(xiàn)收入32.63 億元，同比增長32.48%;歸母凈利潤7.24 億元，同比增長-1.27%;扣非后歸母凈利潤為7.31 億元，同比增長10.63%。2021Q3毛利率為49.30%，同比下滑3.90PCT;凈利率為24.64%，同比下滑2.76PCT?？傮w來看，公司前三季度收入符合我們預(yù)期，毛利率影響了盈利能力表現(xiàn)。現(xiàn)金流方面，2021 年前三季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為55.24億元，同比增長35.02%;資產(chǎn)負債表方面，截至2021Q3 公司在建工程為445.38 億元，同比增長166.22%，為后續(xù)成長奠定堅實基礎(chǔ)。

二、空間：碳中和目標(biāo)下，無論短期還是長期風(fēng)光裝機將持續(xù)高速發(fā)展。

長期來看：根據(jù)國網(wǎng)能源研究院發(fā)布的《中國能源電力發(fā)展展望2019》，到2050 年我國電源裝機容量總額將達到50 億千瓦，其中風(fēng)電和光伏的裝機容量占比超過50%;電力需求達到12.4-13.9 萬億千瓦時，其中風(fēng)電和光伏發(fā)電量占比接近40%。2020 年我國電源裝機容量總額約為22億千瓦，其中風(fēng)電為2.81 億千瓦、光伏為2.52 億千瓦，假設(shè)到2050 年風(fēng)電+光伏裝機容量合計占比達到50%，則未來30 年裝機容量CAGR為5.27%;假設(shè)到2050 年風(fēng)電+光伏發(fā)電量合計占比達到40%，則未來30 年發(fā)電量CAGR 為6.82%。

短期來看：根據(jù)國家主席習(xí)近平在氣候雄心峰會上的表述，到2030 年風(fēng)電、光伏總裝機容量將達到12 億千瓦以上，對應(yīng)未來10 年風(fēng)電+光伏裝機容量CAGR 為8.41%，我們保守估計每年新增風(fēng)電+光伏裝機在70GW 以上。

三、成長：海風(fēng)項目儲備充足+降本速度明顯加快，業(yè)績高增長值得期待。

截至2021H1，公司裝機容量16.44GW：其中風(fēng)電9.41GW(海上風(fēng)電1.49GW、陸上風(fēng)電7.92GW)，光伏6.80GW，中小水電0.23GW。在建裝機容量5.23GW：其中風(fēng)電項目4.50GW(海上風(fēng)電項目為2.94GW、陸上風(fēng)電項目為1.56GW)、光伏項目0.72GW，在建海上風(fēng)電占全國總量約20%，行業(yè)排名第一?？紤]到：1)公司在建海風(fēng)項目儲備充足;2)今年以來風(fēng)電制造，尤其是海風(fēng)制造領(lǐng)域，降本速度明顯加快，裝機增長+盈利能力提升，未來3 年公司業(yè)績高增長值得期待。

估值及盈利預(yù)測：公司背靠三峽集團，在海上風(fēng)電上全國排名第一，優(yōu)勢顯著，我們預(yù)計2021-2023 年公司EPS 分別為0.15 元、0.19 元、0.23元，PE 為50、39、32 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：政策性風(fēng)險;已核準(zhǔn)項目無法并網(wǎng)的風(fēng)險;項目投資回報不及預(yù)期的風(fēng)險;市場化交易占比變化導(dǎo)致業(yè)績波動風(fēng)險等