兗州煤業(yè)(600188)：澳洲業(yè)績爆發(fā) 化工業(yè)務(wù)盈利仍處高位

21Q3 歸母凈利環(huán)比+45%。前三季度公司營收/歸母凈利1050/115.3 億元，同比-36.2%/+65.2%，營收下滑主要是非煤貿(mào)易收入下滑，扣非凈利為117.6億元，同比+139.7%，主要是20Q1 收購莫拉本煤礦10%權(quán)益，一次性確認(rèn)投資收益34 億元，及收購子公司利得4.5 億元。其中，Q3 單季歸母凈利54.9億元，環(huán)比+44.8%，扣非凈利56.9 億元，環(huán)比+47.6%。

Q3 產(chǎn)銷量環(huán)比提升，價(jià)格環(huán)比上漲而成本下跌致毛利率大幅提升。前三季度公司自產(chǎn)煤產(chǎn)銷量7777/6905 萬噸，同比-14.1%/-17.9%，其中本部/晉陜蒙/澳洲銷量1647/1992/3128 萬噸，同比-28.6%/-25.5%/-2.1%，產(chǎn)量下滑主要受安全環(huán)保政策影響。自產(chǎn)煤銷售單價(jià)622 元/噸，同比+49.3%，其中本部/晉陜蒙/澳洲銷售單價(jià)777/550/556 元/噸，同比+49.3%/89.6%/34%。自產(chǎn)煤單位成本304 元/噸，同比+32.4%， 其中本部/晉陜蒙/澳洲單位成本319/189/393 元/噸，同比+24.9%/31.6%/39%，成本上漲除受銷量下滑影響外，晉陜蒙還受加大礦井智能化改造和安全投入影響，澳洲主要受貨物運(yùn)輸費(fèi)用重分類至營業(yè)成本影響。自產(chǎn)煤毛利率51.1%，同比+6.2pct。Q3 單季，公司自產(chǎn)煤產(chǎn)銷量2680/2416 萬噸，環(huán)比+8.9%/+11.3%，其中本部/晉陜蒙/澳洲銷量590/586/1179 萬噸，環(huán)比+12.3%/-8.4%/+21.7%。自產(chǎn)煤銷售單價(jià)785 元/噸，環(huán)比+36.1%，其中本部/晉陜蒙/澳洲銷售單價(jià)922/729/707 元/噸，環(huán)比+28.3%/30.2%/45.1%。自產(chǎn)煤單位成本290 元/噸，環(huán)比-20.2%，其中本部/ 晉陜蒙/ 澳洲單位成本310/188/361 元/ 噸， 環(huán)比-15.3%/-10.3%/-25.2%。自產(chǎn)煤毛利率63.1%，環(huán)比+26.1pct。

Q3 魯南化工業(yè)績環(huán)比雖下滑，但依舊處于高位。前三季度魯南化工醋酸/醋酸乙酯銷量56/30 萬噸，同比-0.5%/+12.5%。醋酸銷售單價(jià)/單位成本為5493/2339 元/噸，同比+167%/30.8%，醋酸乙酯銷售單價(jià)/單位成本為7490/5581 元/噸，同比+58%/22.3%。魯南化工實(shí)現(xiàn)凈利潤29.2 億元，去年同期僅0.1 億元。Q3 單季，魯南化工醋酸/醋酸乙酯銷量19/9 萬噸，環(huán)比-4.4%/-20.9% 。醋酸銷售單價(jià)/ 單位成本為5438/2531 元/ 噸， 環(huán)比-13.8%/11.7%，醋酸乙酯銷售單價(jià)/單位成本為7437/5552 元/噸，環(huán)比-7.9%/+1.3%，凈利潤9.6 億元，環(huán)比減少4.1 億元，降幅30%。

投資建議。我們認(rèn)為，Q3 公司自產(chǎn)煤盈利能力環(huán)比顯著提升，特別是澳洲板塊業(yè)績爆發(fā)，同時(shí)化工業(yè)務(wù)盈利仍處高位，預(yù)計(jì)Q4 有望延續(xù)。綜合來看，我們上調(diào)公司21-23 年歸母凈利潤至176/126/106 億元，對(duì)應(yīng)EPS3.61/2.59/2.18 元，參照可比公司，給予公司21 年9~10 倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為32.49~36.1 元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。海外煤價(jià)波動(dòng)、國內(nèi)煤價(jià)大幅下跌、產(chǎn)量釋放低于預(yù)期