大全能源(688303)深度研究報告：新能源行業(yè)東風(fēng)起 多晶硅龍頭再啟航

公司是專注于多晶硅生產(chǎn)的硬核企業(yè)。公司位于多晶硅行業(yè)第一梯隊，自2011年成立以來，一直專注于多晶硅業(yè)務(wù)。公司與光伏行業(yè)同呼吸共命運(yùn)，在自身的穩(wěn)健經(jīng)營下成功渡過了歐美“雙反”和“531”政策等行業(yè)至暗時刻。產(chǎn)能從2013 年的5000 噸已經(jīng)擴(kuò)張到了現(xiàn)在的7 萬噸，未來隨著IPO 募投項目的投產(chǎn)，預(yù)計產(chǎn)能在2022 年將達(dá)10.5 萬噸。

多晶硅行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，進(jìn)入壁壘高，龍頭企業(yè)規(guī)模效應(yīng)顯著。多晶硅位于光伏行業(yè)的上游，屬于大化工行業(yè)，具有技術(shù)門檻高、投資金額大、投產(chǎn)周期長、產(chǎn)能彈性小、生產(chǎn)管控難度大的特點(diǎn)。行業(yè)整體盈利在光伏產(chǎn)業(yè)鏈處于優(yōu)勢地位。其盈利受多晶硅價格影響大，價格的超預(yù)期往往帶來行業(yè)盈利的超預(yù)期。憑借更低的成本，國內(nèi)企業(yè)幾乎完成了對國外高成本產(chǎn)能的替代。

行業(yè)集中度高，預(yù)計到2022 年CR5 市占率將高達(dá)82%，頭部企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢顯著。

多晶硅行業(yè)短期供需緊平衡，價格處于高位行業(yè)盈利確定性較高。受光伏高景氣度的影響，下游硅片、電池、組件等擴(kuò)產(chǎn)難度低、擴(kuò)產(chǎn)周期短的環(huán)節(jié)產(chǎn)能迅速擴(kuò)張。而多晶硅在2021 年到2022 年初釋放產(chǎn)能少，整體行業(yè)供需緊平衡，多晶硅價格處于高位且短期內(nèi)下降空間小。多晶硅企業(yè)受益于多晶硅行業(yè)高景氣度帶來的盈利增長確定性較高。

雙碳目標(biāo)加持，光伏行業(yè)成長空間廣闊長期需求穩(wěn)定。中國、美國、歐盟、日本等世界主要經(jīng)濟(jì)體紛紛提出了碳中和的目標(biāo)。作為當(dāng)下度電成本最低的清潔能源發(fā)電方式，光伏發(fā)電在整個電力結(jié)構(gòu)中占比依然偏小。預(yù)計到2025 年，全球的光伏新增裝機(jī)量將達(dá)270-330GW，年均復(fù)合增長率超過10%，光伏行業(yè)的長期需求穩(wěn)定。

低成本疊加高品質(zhì)成就公司的核心競爭力。公司目前擁有和規(guī)劃中共計10.5萬噸產(chǎn)能全部位于新疆石河子市，充分的發(fā)揮了低能源成本優(yōu)勢與規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢。同時公司在生產(chǎn)管理制造方面與時俱進(jìn)，生產(chǎn)方式高度自動化、智能化，產(chǎn)能利用率長期保持在100%以上。公司還具備了行業(yè)中第一的多晶硅單晶用料占比，產(chǎn)品品質(zhì)行業(yè)領(lǐng)先，長單充足。未來，將充分收益于下游N 型硅片與N 型電池的發(fā)展。并且公司還有望憑借更高品質(zhì)的多晶硅在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的國產(chǎn)化進(jìn)程中搶占先機(jī)。

盈利預(yù)測與估值分析： 我們預(yù)計2021-2023 年公司營業(yè)收入分別為119.7/136.1/172.8 億元， 同比增長156.6%/13.8%/26.9%， 綜合毛利率為74.1%/71.1%/64.3%， 歸母凈利潤分別為68.8/74.9/85.5 億元， 同比增長559.4%/8.8%/14.2%。給2022 年25x 估值，對應(yīng)目標(biāo)價97.26 元/股，首次覆蓋給予“強(qiáng)推”評級。

風(fēng)險提示：公司產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期;行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致多晶硅價格下降超預(yù)期;公司成本下降不及預(yù)期;公司大客戶放量不及預(yù)期;鈣鈦礦等非晶硅電池發(fā)展超預(yù)期。