黔源電力(002039)：優(yōu)質(zhì)水電區(qū)域龍頭 切入新能源收獲業(yè)績估值雙升

背靠華電集團(tuán)，貴州省唯一電力上市企業(yè)，公司為華電集團(tuán)在貴州省的區(qū)域性水電上市平臺，截2021H1公司擁有控股裝機(jī)32305萬千瓦(均為水電)叔益裝機(jī)182.74萬千瓦，除水電外，公司積極開拓其他清潔 源項目，利用資源優(yōu)勢開發(fā)梯級水光互補(bǔ)可再生能源基地，2020年底，公司建設(shè)的鎮(zhèn)良、競坪以及永新光伏電站(共計75萬千瓦)均實現(xiàn)井網(wǎng)發(fā)電，但由于項目仍處于工程消缺、系統(tǒng)功B完普階段，2021H光伏收入尚末并表，預(yù)計隨著阻砌并表因素消除，下半年光伏利潤并表將給公司業(yè)績提供支揮水電資源素賦優(yōu)質(zhì)，業(yè)績波動較大但是現(xiàn)金流優(yōu)勢極其突出，公司所屬9座水電站均位于貴州"兩江一河(北盤江、美蓉江、三岔河)流域，由于來水方面主要依靠于降雨波動性較大，歷史上公司水電資產(chǎn)盈利也呈現(xiàn)大幅波動的狀態(tài)，但是我們需要強(qiáng)調(diào)公司水電業(yè)務(wù)具備極強(qiáng)的現(xiàn)金流優(yōu)勢。一方面現(xiàn)金流的波動幅度要遠(yuǎn)小于凈利潤：另外一方面公司水電機(jī)組整體利用小時并不高，導(dǎo)致度電折舊較其他水電較高，因而在實現(xiàn)同樣凈利潤的情況下，公司也擁有優(yōu)于局行的現(xiàn)金流狀況，公司目前水電裝機(jī)投產(chǎn)時間較早，后續(xù)無新增水電項目投資。2015-2020年間公司全部現(xiàn)金流除派息之外均用于償還債務(wù)，以2020年為例，公司實現(xiàn)歸母凈利潤4.4億，凈利潤7億，公司折舊約8億元，經(jīng)營現(xiàn)金流約216億，約為凈利潤的3倍，公司水電業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了極其充沛的現(xiàn)金流，過去由于缺乏增量項目，只能全部用于還債，未來公司的現(xiàn)金流將成為公司成長的充實保障。

水光互補(bǔ)商業(yè)模式極佳，公司切入新能源運營變道空間廣闊。水光互補(bǔ)項目一方面可充分利用水電獨有的調(diào)峰優(yōu)勢，解決新能源消納問題，另一方面利用現(xiàn)有外送通道，降低外送成本提高通道利用率。依托公司存是的優(yōu)質(zhì)水電資源，公司2020年合計簽訂5GW的水光互補(bǔ)項目框架協(xié)議，其中75萬kw已于2020年底并網(wǎng)，初步建成了華電集團(tuán)第一個流域梯級水光互補(bǔ)可再生能源基地，公司今年上半年新簽訂30萬kw項目框架協(xié)議，公司目前正全力推動項目拓展，2021年度目標(biāo)"核準(zhǔn)100萬千瓦，力爭200萬千瓦。我們強(qiáng)調(diào)公司光伏轉(zhuǎn)型目標(biāo)堅定，空間廣闊;水風(fēng)光一體化項目預(yù)期可以獲得高于普遙光伏電站的回 率水平，新能源賽道有助于公司實現(xiàn)良好的成長，以及平抑來水對公司業(yè)績造成的波動。

抽水蓄能成為解決新能源消納重要工具，有望成為水電公司擴(kuò)展主業(yè)下一重點領(lǐng)域，儲能主要分為抽水萄能和電化學(xué)儲能，其中抽水蓄能由于建設(shè)成本低，經(jīng)濟(jì)性更高在當(dāng)前我國儲能市場上占據(jù)主要地位。費f山地為主，湖泊眾多，發(fā)展抽水蓄能具有資源優(yōu)勢，開發(fā)空間廣闊.當(dāng)前隨著貴州乃至全國新能源開發(fā)提速消納矛盾凸顯，各地抽水藍(lán)能建設(shè)有望加速，今年年初抽水藍(lán)能新電價機(jī)制發(fā)布后，抽水器能回報率得到有效保障，未來有望成為水電公司業(yè)務(wù)拓展重點，一方面抽水蓄能跟水電關(guān)聯(lián)性極強(qiáng)，存量的水電站有改造成抽水菌能的空間，公司水電業(yè)務(wù)有望依托軸蓄實現(xiàn)二次發(fā)展;另一方面抽水蓄能資源對于未來新能源項目資源獲取、消納至關(guān)重要，有望助力公司在新能源賽道繼續(xù)騰飛.

盈利預(yù)測與估值：我們上調(diào)公司21-23年歸母凈利潤分別為425，5.07和6.04億元(上前分別為4.06.5.03和5.7億元)，當(dāng)前PE分別為15，12和10倍。過去幾年公司長期E中樞在10-13倍，本質(zhì)是由于業(yè)績波動大以及缺乏成長性，通過切入新能源以及有望發(fā)展抽水蓄能，公司成長空間廣闊，新業(yè)務(wù)的發(fā)展也將進(jìn)一步強(qiáng)化公司總體盈利的穩(wěn)定性。作為區(qū)域清潔能源龍頭，公司現(xiàn)金流極其充沛(純新能源龍頭有補(bǔ)貼拖欠問題且新能源電站現(xiàn)金流不及水電)，未來有望實現(xiàn)中高速成長，參考行業(yè)情況，給予2022年20倍佳值水平，對應(yīng)市值100億，較當(dāng)前股價還有60%上行空間，繼塊給予"買入"評級

風(fēng)險提示：來水波動，水光互補(bǔ)政策不確定性