山煤國際(600546)：現(xiàn)貨銷售 彈性巨大 靜待業(yè)績爆發(fā)

事件：公司發(fā)布2021 年半年報(bào)。2021 年上半年公司實(shí)現(xiàn)營收175.4 億元，同比下降2.6%;歸母凈利潤8.5 億元，同比增長90%。

業(yè)績彈性盡顯，但信用減值對業(yè)績有所拖。2021 年上半年，公司牢牢把握住市場煤價(jià)快速上行的機(jī)會，不斷優(yōu)化生產(chǎn)格局、提升貿(mào)易質(zhì)量、強(qiáng)化成本管控，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.5 億元，同比增長90%，扣非歸母凈利潤8.7 億元，同比增長85.3%。其中，Q2 單季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入81.7億元，同比下降21.7%，環(huán)比下降12.8%，主因公司嚴(yán)控貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)，壓縮貿(mào)易煤銷量;歸母凈利潤5.3 億元，同比上漲119.4%，環(huán)比上漲65.6%，若扣除3.6 億元信用減值影響，公司Q2單季能實(shí)現(xiàn)歸母凈利8.9 億元，驗(yàn)證公司業(yè)績的高彈性。壓縮貿(mào)易規(guī)模，消化歷史負(fù)擔(dān)，優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量。公司成立之初是一家傳統(tǒng)的貿(mào)易公司，此前由于公司對煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理不善，造成公司回款困難，壞賬風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，2014 年至今共計(jì)提壞賬損失約79 億元。為優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量，公司自2016 年起嚴(yán)控貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)，壓縮貿(mào)易規(guī)模，著力清理歷史遺留問題，加快對部分虧損嚴(yán)重貿(mào)易子公司的處置速度，開啟“瘦身計(jì)劃”，后續(xù)業(yè)績包袱不斷減輕。

煤炭以現(xiàn)貨銷售為主，價(jià)格彈性巨大。據(jù)公司互動(dòng)平臺介紹，公司自產(chǎn)煤定價(jià)機(jī)制為每月下旬根據(jù)最新的調(diào)研數(shù)據(jù)進(jìn)行價(jià)格基數(shù)計(jì)算，再根據(jù)不同類型客戶確定最終價(jià)格，因此公司噸煤售價(jià)彈性巨大，能完全享受煤價(jià)上行周期紅利。

產(chǎn)量：上半年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量2,030 萬噸，同比增長3.7%;其中Q2 生產(chǎn)原煤1,026 萬噸，同比下降6.6%，環(huán)比增長2.3%。

銷量：上半年實(shí)現(xiàn)銷量3,753 萬噸，同比下降32.6%;其中Q2 銷售商品煤1,531 萬噸，同比下降53.5%，環(huán)比下降31.1%。

售價(jià)：上半年煤炭銷售均價(jià)458 元/噸，同比增長43.1%，其中Q2 銷售均價(jià)519 元/噸，環(huán)比增長24.9%，同比增長64.2%。

成本：上半年煤炭銷售成本337 元/噸，同比增長31.4%，其中Q2 銷售成本345 元/噸，環(huán)比增長3.7%，同比增長34.4%。

毛利：2021 年上半年噸煤120 元，同比增長90.8%，其中Q2 噸煤毛利174 元，環(huán)比增長110.1%，同比增長192.2%。

動(dòng)力煤軟著陸后望迎強(qiáng)反彈，焦煤價(jià)格迭創(chuàng)新高，公司業(yè)績有望持續(xù)爆發(fā)。公司自產(chǎn)煤主要煤種為動(dòng)力煤、焦煤，且公司定價(jià)機(jī)制靈活，有望充分享受煤價(jià)大幅上漲紅利，下半年業(yè)績值得期待。

動(dòng)力煤：盡管八月后電廠用煤緊張狀況或有緩解，但東北采暖用煤仍將對價(jià)格形成支撐，疊加部分剛需仍有補(bǔ)庫需求，預(yù)計(jì)價(jià)格難以順暢下跌，跌幅有限。進(jìn)入10 月下旬后，“迎峰度冬”旺季的逐漸到來，國內(nèi)安監(jiān)、環(huán)保壓力仍存，且進(jìn)口煤短期補(bǔ)充作用有限，屆時(shí)煤價(jià)有望展開一輪強(qiáng)勢反彈，全年中樞或上移至900~950 元/噸，較2020 年均價(jià)上漲320~370 元/噸。

焦煤：國內(nèi)安監(jiān)、環(huán)保持續(xù)壓制產(chǎn)量，疊加進(jìn)口收縮，焦煤供需缺口凸顯，下半年價(jià)格將持續(xù)上行。

投資建議。公司近年來持續(xù)嚴(yán)控貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)，壓縮貿(mào)易煤銷量，消化歷史負(fù)擔(dān)，盈利水平持續(xù)提升，且公司煤炭銷售以現(xiàn)貨為主，可充分享受煤價(jià)上漲紅利，業(yè)績彈性巨大。我們預(yù)計(jì)公司2021年~2023 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為28.6 億元、36.1 億元、39.2 億元，EPS 分別為1.44 元、1.82元，1.98 元，對應(yīng)PE 為6.7、5.3、4.9，維持 “增持”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)大幅下跌，壞賬風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。