大全能源(688303)：國內硅料龍頭企業(yè) 登陸A股再展宏圖

大全能源：全球領先的多晶硅供應商大全能源成立于2011 年，主營業(yè)務為多晶硅的研發(fā)、制造與銷售。公司多年來穩(wěn)健發(fā)展，經營管理團隊深耕行業(yè)多年，歷經光伏行業(yè)幾輪周期，為公司產品升級和質量控制提供技術保障。2016-2020 年，公司收入規(guī)模及業(yè)績延續(xù)高增態(tài)勢，營業(yè)收入復合增速達37.5%，歸母凈利潤復合增速達38.7%。截至2020 年末公司多晶硅產能達7 萬噸/年，產能規(guī)模與技術成本均位居行業(yè)第一梯隊，是全球領先的多晶硅供應商。

行業(yè)需求高增確定，硅料格局優(yōu)化品質升級

近年來在“碳達峰、碳中和”等目標下全球光伏行業(yè)需求高增，裝機規(guī)模的持續(xù)增長對硅料需求持續(xù)增長，2025 年裝機規(guī)模增至400GW，屆時硅料需求有望達120 萬噸以上(按容配比1.2，1 萬噸硅料對應4GW 組件計算)。中短期看，近兩年硅料供需偏緊有望助推企業(yè)盈利高企：1)供給：2021 年硅料產量約57 萬噸，2022 年樂觀情景下硅料有效增量約23 萬噸，全年可支撐裝機量230-240GW;2)需求：2022 年在政策及平價驅動下裝機有望達210-220GW，產能利用率約90%，供需依舊偏緊;3)價格：錨定7%的光伏電站收益率，對應組件價格1.55 元/W 左右，組件價格跌幅約0.2 元/W，對應硅料價格跌幅約7 萬元/噸，硅料底部價格有望維持12 萬元/噸左右。此外，下游N 型電池占比持續(xù)提升，參考單晶料逐步拉開與多晶料的價差，較高的N 型料占比有望階段性獲得超額利潤，未來硅料產品結構差異化有望為公司業(yè)績高增再添助力。

審時度勢擴充產能，技術成本行業(yè)領先

大全能源順應行業(yè)發(fā)展趨勢，產能擴張節(jié)奏合理，持續(xù)享受行業(yè)發(fā)展帶來的紅利，上市后擴產節(jié)奏有望進一步提速。此外，公司掌握多晶硅核心制備工藝，產能爬坡速度領先行業(yè)且單晶料占比較一線硅料企業(yè)高3-5 個百分點。當前公司已可量產N 型料，在N型需求持續(xù)增長的背景下公司有望獲超額收益。在技術領先的同時，公司生產成本優(yōu)勢凸顯：1)電費方面，公司三期A 項目綜合電耗已低于60 kWh/kg-Si，低于行業(yè)平均66.5kWh/kg-Si，同時公司與地方政府已簽訂長期框架合作協(xié)議，拿到電價約為0.20-0.25 元/W，資源卡位優(yōu)勢顯著;2)折舊與硅耗方面：大全4B 項目設備投資有望降至8-9 億元/萬噸，折舊成本位居行業(yè)領先水平，此外公司在硅粉、蒸汽、水等方面成本均低于行業(yè)平均。整體看，公司對外優(yōu)化客戶結構，對內挖潛逐見成效，綜合競爭優(yōu)勢凸顯。

投資建議：多晶硅一線龍頭企業(yè)，首次覆蓋給予“買入”評級綜上，大全能源作為國內多晶硅一線龍頭企業(yè)，在光伏行業(yè)需求持續(xù)高增的背景下產銷規(guī)模加速放量，同時得益于硅料整體供需2021 年緊張2022 年維持良好，業(yè)績相較2020年有望實現(xiàn)快速增長。我們預計公司2021-2023 年實現(xiàn)歸母凈利潤60.3 億元、70.2 億元、68.2 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

1. 硅料價格下降幅度超預期;

2. 行業(yè)政策導向發(fā)生轉變。