進(jìn)擊的巨頭：鋰電池一哥寧德時代的成長之路

要論今年A股最耀眼的明星是誰，鋰電池一哥寧德時代稱第二，沒人敢稱第一。3月底以來，寧德時代股價漲勢兇猛，站上歷史高位，成為A股市值排名前五的公司。

寧德時代的高估值，一方面來源于新能源的風(fēng)口，另一方面也源自其業(yè)績的高速成長。翻開寧德時代的財務(wù)報表，2018-2020年歸母凈利潤的年均復(fù)合增速達(dá)28.4%。高增速的背后是高資本開支，2018-2020年資本開支(購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金)的年均復(fù)合增速高達(dá)41.7%。

8月12日，寧德時代發(fā)布582億元的天量定增引起爭議。風(fēng)光無限的寧德時代能否向資本市場持續(xù)兌現(xiàn)其高成長暫且不論，本文我們先來討論一下重資產(chǎn)企業(yè)快速擴(kuò)張的風(fēng)險和投資機(jī)會。

重資產(chǎn)企業(yè)的成長之路

寧德時代靠不斷投入資本開支擴(kuò)張產(chǎn)能，穩(wěn)固市場地位，搶占市場份額，甚至最終達(dá)到壟斷的地位，這其實是重資產(chǎn)企業(yè)成長的必經(jīng)之路。這類企業(yè)每年盈利增長很快，經(jīng)營現(xiàn)金流入也很高，但投資現(xiàn)金流出越來越高，盈利的增長主要靠龐大的資本開支維持。

重資產(chǎn)企業(yè)常常有這樣的成長路徑：通過融資迅速擴(kuò)張產(chǎn)能，生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大后獲得成本優(yōu)勢，利潤空間提升，再繼續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能進(jìn)一步加大競爭優(yōu)勢，形成“融資-擴(kuò)張-增加利潤-再融資-再擴(kuò)張”的正向循環(huán)。

2011年，憑借對動力電池需求暴增的預(yù)判，時任新能源科技總裁兼CEO的曾毓群將公司的動力電池業(yè)務(wù)剝離出來，創(chuàng)立了寧德時代。2016年，國家補(bǔ)貼在續(xù)航上給出明確要求，寧德時代憑借高能量密度的三元電池反超比亞迪，成為中國動力電池市場的銷售冠軍。

2017年以來，寧德時代加大了擴(kuò)張的步伐。在海內(nèi)外布局生產(chǎn)基地和研發(fā)中心，并向鋰電池上游進(jìn)行延伸，進(jìn)入鋰、鎳、三元材料、磷酸鐵鋰材料、鋰電設(shè)備等環(huán)節(jié)。可以說，寧德時代的發(fā)展史就是一部重資產(chǎn)企業(yè)的擴(kuò)張史。

閃電式擴(kuò)張的隱患

投資者傾向于線性外推，在行業(yè)景氣度高時維持樂觀預(yù)期，認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)在布局多少產(chǎn)能未來就能對應(yīng)增加多少利潤，但這一判斷往往是基于產(chǎn)品需求增長仍有較大空間、利潤率維持高位的假設(shè)。

擴(kuò)張產(chǎn)能帶來的正循環(huán)增長路徑并不是堅不可摧的，其中最重要的一環(huán)——需求端，是決定擴(kuò)張能否持續(xù)的關(guān)鍵。一旦需求萎縮，這條價值創(chuàng)造鏈將迅速變成價值毀滅鏈。當(dāng)產(chǎn)能擴(kuò)張遇上需求不足，就會出現(xiàn)“產(chǎn)能擴(kuò)張-產(chǎn)能利用率不足-虧損放大-融資受阻-資金鏈斷裂”的惡性循環(huán)。

同時，需求端還受到政策、疫情等黑天鵝事件的影響，具有巨大的不確定性，因此寧德時代老板曾毓群的辦公室里才會掛著“賭性堅強(qiáng)”。寧德時代的輝煌很大程度上源自賭對了賽道，但賭輸了的也比比皆是。輝煌一時的樂視由于賭博式無限度擴(kuò)張最終被資本反噬，融資受阻導(dǎo)致資金鏈斷裂。類似的例子數(shù)不勝數(shù)。

因為是賭，輸贏難以預(yù)判。但從過去的失敗案例中或許可以找出一些共性，對于符合這些特征的重資產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)張需要提高警惕。

①技術(shù)迭代快的科技行業(yè)、消費者需求變化快的女裝、游戲、電影等行業(yè)。

計算機(jī)、通信、電子等具有產(chǎn)品生命周期短、技術(shù)迭代快等特點的科技行業(yè)，只有持續(xù)進(jìn)行研發(fā)和資本投入才能追趕摩爾定律，維持競爭優(yōu)勢。一旦技術(shù)路徑改變，新的技術(shù)全盤顛覆舊的技術(shù)，原本建好的生產(chǎn)線還來不及折舊就已經(jīng)大大貶值。

除此之外，消費者需求變化過快的行業(yè)也需要持續(xù)大量的投入。女性對時尚、潮流變化的敏感程度天生超過男性，因此女裝行業(yè)的需求更加難以把握，持續(xù)獲得消費者的青睞并不容易。

和女裝行業(yè)相似的，還有游戲、影視等行業(yè)，由于消費者的喜好變幻莫測，很難判斷一款游戲、一部電視劇能火多久。這類企業(yè)面臨消費者忠誠度低的尷尬，投資擴(kuò)張很可能打了水漂。

②進(jìn)入門檻低、產(chǎn)品同質(zhì)化強(qiáng)的行業(yè)。

對于重資產(chǎn)企業(yè)，短期來看資金壁壘是天然的護(hù)城河。但只要有利可圖，就一定會有大量的競爭者涌入，很容易就會產(chǎn)能過剩。資本并不能形成門檻。產(chǎn)品沒有差異化就沒有定價權(quán)，企業(yè)只能在惡性競爭中打價格戰(zhàn)壓縮利潤。前期通過舉債大幅擴(kuò)張的企業(yè)，很可能因為虧損最終資不抵債。

③逆周期高杠桿擴(kuò)張的企業(yè)。

逆周期擴(kuò)張可能是與競爭對手拉大差距的好時機(jī)，但同時也具有很大的風(fēng)險。逆周期說明需求不足，高杠桿說明企業(yè)內(nèi)生資金不足，一旦需求沒能及時恢復(fù)，或是再融資受阻，企業(yè)極有可能陷入泥潭。

餐飲行業(yè)的龍頭海底撈基于對疫情結(jié)束的樂觀預(yù)判，在2020年選擇逆勢擴(kuò)張新店，但其低估了疫情的反復(fù)性。消費者的需求遲遲沒有恢復(fù)，新店的回本周期被拉長，體現(xiàn)在報表上就是增收不增利。陷入增長困境的海底撈的股價已經(jīng)自今年2月的高點跌去近2/3。

④警惕企業(yè)擴(kuò)張帶來的遺留問題，比如并購帶來的商譽(yù)風(fēng)險和固定資產(chǎn)折舊對利潤的影響。

依靠并購實現(xiàn)業(yè)績高增長的公司要格外警惕，巨額的商譽(yù)相當(dāng)于為公司未來的業(yè)績埋下了一顆雷。一旦被并購的子公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期，大規(guī)模計提商譽(yù)減值會對企業(yè)利潤造成損害。

由于會計準(zhǔn)則允許企業(yè)變更折舊年限，重資產(chǎn)企業(yè)可能通過調(diào)整固定資產(chǎn)折舊年限修飾利潤，在企業(yè)效益差時少計提折舊熨平利潤波動，在企業(yè)效益好時多計提折舊為未來減負(fù)。

轉(zhuǎn)債中進(jìn)擊的巨頭

雖然擴(kuò)張伴隨著風(fēng)險，但不可否認(rèn)，堅定擴(kuò)張甚至是逆勢擴(kuò)張是企業(yè)搶占市場份額、打敗競爭對手的關(guān)鍵。企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能一般有自建和并購兩種方式。自建能夠根據(jù)自身需求規(guī)劃布局，穩(wěn)扎穩(wěn)打，不存在業(yè)務(wù)、人員、企業(yè)文化等方面的融合和水土不服的問題，但對于企業(yè)的資金實力要求很高;并購能夠快速切入新業(yè)務(wù)，實現(xiàn)業(yè)績的快速增長，強(qiáng)大的運營管理能力和人才組織能力是發(fā)揮合力的關(guān)鍵。

因高價跨行業(yè)并購而拖累主業(yè)的案例屢見不鮮，立訊精密(立訊轉(zhuǎn)債)通過外延式并購為主的擴(kuò)張路徑，在十年里從一家名不見經(jīng)傳的連接器廠商，成為消費電子產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，靠的是是其出色的戰(zhàn)略眼光和資源整合能力。

立訊靠生產(chǎn)電腦連接器起家，成立之初50%以上的訂單來自富士康。在上市的第二年(2011年)，立訊通過收購昆山聯(lián)滔電子60%的股權(quán)，正式切入蘋果供應(yīng)鏈。同年8月，立訊收購科爾通訊邁入通信領(lǐng)域;2012年收購福建源光電裝切入汽車電子領(lǐng)域，同年收購珠海雙贏進(jìn)入FPC領(lǐng)域;2014年收購蘇州豐島，進(jìn)入可穿戴設(shè)備領(lǐng)域。

秉承著“老客戶新產(chǎn)品，老產(chǎn)品新客戶，老產(chǎn)品新市場”的發(fā)展理念，立訊通過多次并購不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，并于2013-2016年相繼獲得蘋果電源線、無線充電模塊、type-C線和音頻轉(zhuǎn)接頭訂單，增強(qiáng)了客戶黏性。

2016年，立訊收購聲學(xué)廠商蘇州美特51%的股權(quán)，進(jìn)入聲學(xué)領(lǐng)域。憑借著快速穩(wěn)定的供貨能力和高良品率的精密制造能力，在2017年成為AirPods無線耳機(jī)最大的代工廠。AirPods的熱賣為立訊提供了新的增長引擎，成為其2019年以來業(yè)績爆發(fā)的關(guān)鍵。

進(jìn)擊的立訊還在狂奔。2018年立訊旗下立景創(chuàng)新收購光寶攝像頭模組事業(yè)部，涉足手機(jī)和PC攝像頭業(yè)務(wù)。2020年7月，立訊聯(lián)合控股股東收購江蘇緯創(chuàng)和昆山緯新100%股權(quán)，進(jìn)軍iPhone代工組裝業(yè)務(wù)，將負(fù)責(zé)iPhone 13的生產(chǎn)。

回顧立訊的發(fā)展之路，我們發(fā)現(xiàn)其成長主要來源于在合適的時機(jī)通過并購切入新領(lǐng)域，并把握住產(chǎn)業(yè)的機(jī)遇。首先是通過收購聯(lián)滔電子抓住蘋果這個大客戶，把握住智能手機(jī)需求爆發(fā)的紅利;接著在蘋果體系內(nèi)橫向擴(kuò)張品類，與大客戶深度綁定;然后抓住了蘋果TWS耳機(jī)的強(qiáng)勁增長機(jī)遇，現(xiàn)在又開始整機(jī)代工。隨著5G換機(jī)高峰的到來，以及蘋果新業(yè)務(wù)的拓展，立訊的發(fā)展還有很大的想象空間。

立訊最大的優(yōu)勢在于其擅于結(jié)合自身優(yōu)勢和大客戶的需求，發(fā)掘具有潛力并且估值不高的收購對象，對其進(jìn)行整合改造，迅速將新業(yè)務(wù)切入到大客戶的產(chǎn)業(yè)鏈中，達(dá)到1+1>2的效果。

2021年3月末公司商譽(yù)12.28億元，在總資產(chǎn)中占比僅為1.4%，說明這些被收購公司基本上是以當(dāng)時的凈資產(chǎn)公允價值收購的。2010-2020年立訊的歸母凈利年均復(fù)合增速達(dá)51.2%，不斷擴(kuò)張的同時ROIC保持穩(wěn)定，近年來呈現(xiàn)上升趨勢，立訊對收購資產(chǎn)的整合能力可見一斑。

立訊在不斷融資擴(kuò)張的同時，貨幣資金對有息債務(wù)的覆蓋程度始終保持在較好的水平。從資金使用效率來看，公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期(存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù))呈明顯下降趨勢，說明公司對上下游的話語權(quán)在提升。

不過，深度綁定蘋果也是一把雙刃劍(2020年第一大客戶收入占比69%)，中美貿(mào)易摩擦帶來的不確定性可能造成立訊業(yè)績和估值的雙殺，值得我們警惕。不過，公司優(yōu)秀的資源整合能力和跨行業(yè)的管理能力值得我們研究。

如果說立訊是通過并購不斷拓展自己的能力圈將觸手伸向消費電子的各個細(xì)分領(lǐng)域，隆基股份(隆基轉(zhuǎn)債)則是在專注主業(yè)的基礎(chǔ)上穩(wěn)健擴(kuò)張成為光伏行業(yè)的巨人。

早期的光伏行業(yè)由于政府補(bǔ)貼和產(chǎn)能不足，各環(huán)節(jié)的產(chǎn)品有較高的利潤空間。企業(yè)紛紛不計成本擴(kuò)大生產(chǎn)線，似乎擁有更多的產(chǎn)能就意味著更高的收益。隆基很早就意識到光伏行業(yè)發(fā)展的底層邏輯是度電成本的不斷降低，充分而完全的競爭才是光伏行業(yè)的終局，因此虛高的產(chǎn)品價格是不可持續(xù)的。

當(dāng)其他企業(yè)都在追求短期利益，大舉擴(kuò)產(chǎn)低成本、工藝簡單的多晶硅生產(chǎn)線時，隆基堅定地選擇了光電轉(zhuǎn)換效率更高的單晶路線。通過引入金剛線切割降低成本，收購組件廠樂葉拓展下游需求，研發(fā)電池PERC技術(shù)提升轉(zhuǎn)換效率，隆基的每一步都走得穩(wěn)健而扎實。

在隆基的引領(lǐng)下，單晶硅片逐漸成為主流，市占率由2017年的27%提升至2020年的90%。當(dāng)多晶硅價格暴跌，無錫尚德、江西賽維相繼破產(chǎn)時，隆基憑借技術(shù)領(lǐng)先和規(guī)模效應(yīng)帶來的成本優(yōu)勢，得以在單晶路線加速領(lǐng)跑。

2018年光伏531新政通過“降補(bǔ)貼，限規(guī)模”抑制了國內(nèi)光伏裝機(jī)的需求，國內(nèi)光伏行業(yè)一夜入冬。面對行業(yè)沖擊，隆基沒有停下擴(kuò)產(chǎn)的腳步，通過配股和發(fā)債融資在行業(yè)低迷期逆勢擴(kuò)張，占領(lǐng)更多的市場。

從隆基的發(fā)展來看，公司每一步的產(chǎn)能布局和落地，都是基于對行業(yè)趨勢的準(zhǔn)確預(yù)判，在對自身的成本優(yōu)勢和資金實力的充分認(rèn)識下做出的戰(zhàn)略規(guī)劃，而非沖動決策。首先，隆基一直堅持“不領(lǐng)先不擴(kuò)產(chǎn)”的原則，確保新增產(chǎn)能的技術(shù)領(lǐng)先行業(yè);其次，公司嚴(yán)格控制負(fù)債率，保證資金上的充裕，資產(chǎn)負(fù)債率始終維持在60%以下，2020年底公司賬面上有大量的貨幣資金，是有息負(fù)債的2.5倍;第三，公司商譽(yù)占比很小，擴(kuò)張主要依靠自建產(chǎn)能而非外延式并購。

2018-2020年成為隆基增長最快的三年，歸母凈利潤年均復(fù)合增速達(dá)到了前所未有的83%，公司的增長跨上了新的臺階。同時， 2018年以來公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期呈下降趨勢，經(jīng)營效率明顯提升。整體來看，公司的財務(wù)數(shù)據(jù)非常健康。

結(jié)語

擴(kuò)張是企業(yè)成長的必經(jīng)之路，人們以為“融資-擴(kuò)張-增加利潤-再融資-再擴(kuò)張”的成長路徑順理成章，其實這是如今的巨頭造成的“幸存者偏差”。

正所謂“時來天地皆同力，運去英雄不自由”，沒有什么生意可以永遠(yuǎn)擴(kuò)張下去。激進(jìn)的擴(kuò)張需要企業(yè)投入大量的現(xiàn)金，擴(kuò)張越快，現(xiàn)金流的窟窿也越大，需要不斷通過融資來彌補(bǔ)。當(dāng)市場需求飽和，殘酷的價格戰(zhàn)和產(chǎn)能出清會讓前期野蠻擴(kuò)張的企業(yè)付出慘痛的代價。

只知道擴(kuò)張的企業(yè)是沒有前途的，只有通過做出差異化的產(chǎn)品和有影響力的品牌提升議價能力、通過提高營運效率提升單位產(chǎn)出，才是重資產(chǎn)企業(yè)保持長期競爭優(yōu)勢的終局。