大全能源(688303)：盈利能力提升 業(yè)績超預(yù)期

事件：公司公布2021 年中報，1H21 營收45.12 億元，同增111.99%;歸母凈利21.61億元(招股書預(yù)測范圍18.8-19.2 億元)，同增597.96%。其中2Q21 營收28.50 億元，同增200.47%;歸母凈利15.79 億元，同增2671.15%;扣非歸母凈利15.76 億元，同增2820.22%;毛利率69.36%，同增53.85 PCT，環(huán)增22.92 PCT;凈利率55.39%，同增49.39 PCT，環(huán)增20.53 PCT。業(yè)績超預(yù)期。

盈利能力提升推動業(yè)績高增。1H21 公司毛利率和凈利率分別為60.92%/47.89%，同比分別增加35.9/33.35 PCT。三大費用方面，2021 上半年公司期間費用率3.68%，較去年同期下降3.51 PCT，其中銷售費用率、管理費用率(含研發(fā))、財務(wù)費用率分別為0.04%/1.37%/2.26%，較去年同期分別下降0.05/1.73/1.73 PCT。1H21 公司加權(quán)凈資產(chǎn)收益率(ROE)為37.59%，同比增加28.74 PCT;2Q21 凈資產(chǎn)收益率(ROE)為26.13%，同增24.54 PCT。

多晶硅售價快速提升，2024 年底規(guī)劃產(chǎn)能27 萬噸。(1)產(chǎn)量：上半年公司多晶硅產(chǎn)量4.13 萬噸，占國內(nèi)多晶硅產(chǎn)量的18.19%，同增9.01%;其中1Q21/2Q21 產(chǎn)量分別為2.02、2.11 萬噸。上半年公司多晶硅銷量4.25 萬噸，同增11.98%，其中1Q21/2Q21銷量分別為2.14、2.11 萬噸。(2)產(chǎn)能：截至2021 年6 月底，公司多晶硅產(chǎn)能為7萬噸/年，預(yù)計三期B 階段年產(chǎn)3.5 萬噸多晶硅擴(kuò)產(chǎn)項目年底建成投產(chǎn)，2022 年3 月底前達(dá)產(chǎn)。公司計劃未來三年保持年均50%左右的產(chǎn)能增速，擬在2024 年底前實現(xiàn)高純硅料總產(chǎn)能27 萬噸/年。(3)售價：1H21 公司多晶硅平均不含稅售價105.53 元/kg，同增89.67%，其中1Q21/2Q21 不含稅均價分別為77.15、134.46 元/kg，供需偏緊推動價格維持高位。(4)成本：1H21 公司多晶硅平均成本41.46 元/kg，同降1.33%，其中1Q21/2Q21 單位成本分別為41.45、41.47 元/kg。1H21 多晶硅平均現(xiàn)金成本35.53元/kg，同降0.73%，其中1Q21/2Q21 現(xiàn)金成本分別為35.46、35.6 元/kg。

投資建議：目前國內(nèi)單晶料供需處于緊平衡狀態(tài)，國內(nèi)2021 年能夠釋放的實際產(chǎn)能有限，供應(yīng)持續(xù)偏緊。公司是國內(nèi)領(lǐng)先的高純多晶硅制造商，2020 年多晶硅產(chǎn)量位居全球前列，1H21 多晶硅產(chǎn)量占國內(nèi)產(chǎn)量18.19%，低成本產(chǎn)能擴(kuò)張有望進(jìn)一步鞏固先發(fā)優(yōu)勢。我們預(yù)計2021-2023 年公司分別實現(xiàn)營收116.67、130.96、135.21 億元，實現(xiàn)歸母凈利70.25、76.92、80.24 億元，同比分別增長573.54%、9.49%、4.32%，當(dāng)前股價對應(yīng)三年P(guān)E 分別為16、15、13 倍，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：多晶硅價格大幅下跌風(fēng)險、原材料價格波動及優(yōu)惠電價不能持續(xù)等導(dǎo)致的成本大幅增加風(fēng)險、新募投項目實施進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險、棄光限電風(fēng)險、技術(shù)更新風(fēng)險、市場競爭風(fēng)險。