光伏指數(shù)投資八問：盈利、估值、前景……

一

光伏板塊歷史和近期表現(xiàn)如何?

從去年四季度開始，新能源板塊的行情開始起步，鋰電、光伏等相關(guān)行業(yè)大幅上漲，今年以來新能源板塊延續(xù)上漲態(tài)勢(shì)。作為“碳中和”最重要組成之一，光伏產(chǎn)業(yè)與新能源車、鋰電等概念的熱度不相上下。

從過往的歷史看，光伏產(chǎn)業(yè)的政策周期性顯著，在不同的政策導(dǎo)向下，光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)表現(xiàn)出十分顯著的差異。本輪的行情主要是從2019年底開始，與光伏行業(yè)的裝機(jī)容量增速的底部基本保持一致。

以光伏指數(shù)和滬深300的對(duì)比來看，光伏指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)的累計(jì)超額收益在2019年底基本為零。

如果分年度來看，則更能夠看出差異。在2016-2019年間，光伏指數(shù)的表現(xiàn)都要弱于滬深300指數(shù)。但從2020年開始，光伏指數(shù)開始快速增長(zhǎng)。

二

光伏板塊的投資邏輯是什么?

光伏產(chǎn)業(yè)在國(guó)內(nèi)的時(shí)間比較短，大概起步于2000年左右，在2008年“次貸危機(jī)”之后受益于政府扶持，光伏產(chǎn)業(yè)開始快速發(fā)展。在發(fā)展初期是一個(gè)原料、技術(shù)、市場(chǎng)“三頭”在外的行業(yè)。

從近幾年的發(fā)展來看，光伏產(chǎn)業(yè)的拐點(diǎn)是在2019年，2020年9月習(xí)主席在聯(lián)合國(guó)大會(huì)上提出“3060目標(biāo)”后，光伏行業(yè)在國(guó)內(nèi)迎來了歷史性的發(fā)展機(jī)遇。

在全球能源轉(zhuǎn)型的大背景下，光伏發(fā)電與火電、風(fēng)電、水電、潮汐發(fā)電等發(fā)電方式具有互相替代性。因此從長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展需要電力，而能源的轉(zhuǎn)型決定了全球需要“清潔能源”來發(fā)電。

短期看，決定光伏能否大規(guī)模推廣的因素在于，光伏發(fā)電的成本，即“平價(jià)上網(wǎng)”，也就是說光伏發(fā)電的度電成本能夠?qū)崿F(xiàn)“平價(jià)”(特別是與火電成本相比)供應(yīng)。

所以，對(duì)于能源轉(zhuǎn)型的迫切性和光伏發(fā)電的成本決定了市場(chǎng)對(duì)于光伏的需求。

光伏的主產(chǎn)業(yè)鏈可以簡(jiǎn)單分為上游的硅料、硅片，中游的電池片、組件。主產(chǎn)業(yè)鏈之外，向下延伸則是包含逆變器、變壓器等在內(nèi)的發(fā)電系統(tǒng)。從目前來看，對(duì)于光伏產(chǎn)業(yè)的投資則主要重點(diǎn)關(guān)注幾個(gè)方面：

第一，光伏各產(chǎn)業(yè)鏈成本的優(yōu)化，及技術(shù)的進(jìn)步。成本是光伏發(fā)電唯一的競(jìng)爭(zhēng)力，光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展就是不斷降低成本的過程，當(dāng)光伏成本降低到足夠多時(shí)，理論上可以對(duì)其它所有發(fā)電方式產(chǎn)生替代作用。目前行業(yè)在成本優(yōu)化方面則集中于兩方面，一是硅片的尺寸，更大的硅片尺寸可以降低單位的成本。二是組件環(huán)節(jié)技術(shù)的發(fā)展，市場(chǎng)熱點(diǎn)集中在對(duì)于“HJT概念”上。

第二，國(guó)外對(duì)于光伏產(chǎn)業(yè)的需求和政策。光伏是一個(gè)全球化的市場(chǎng)，但光伏主產(chǎn)業(yè)鏈最大、最先進(jìn)的企業(yè)都集中在國(guó)內(nèi)，且基本不存在被國(guó)外“卡脖子”的環(huán)節(jié)，目前是一個(gè)向全球輸出產(chǎn)品和技術(shù)的產(chǎn)業(yè)。因此，全球能源轉(zhuǎn)型及對(duì)于光伏產(chǎn)業(yè)的政策，也會(huì)影響國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)的盈利情況。

第三，上游硅料價(jià)格的變動(dòng)情況，原材料的供給會(huì)較大的影響需求。硅料是光伏產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)勢(shì)環(huán)節(jié)，當(dāng)光伏行業(yè)景氣度高時(shí)，會(huì)推動(dòng)對(duì)于硅料的需求。如果硅料廠商產(chǎn)能不足，硅料大幅度上漲，導(dǎo)致光伏成本上升，會(huì)反過來抑制光伏的裝機(jī)需求。

第四，政策對(duì)于光伏產(chǎn)業(yè)的推動(dòng)作用。雖然經(jīng)過多年的發(fā)展，光伏成本大幅度降低，在部分地區(qū)已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)光伏發(fā)電平價(jià)并網(wǎng)，但政策的推動(dòng)對(duì)大幅度加快光伏對(duì)于其他、特別是火電的替代速度，有至關(guān)重要的作用。

三

光伏指數(shù)包含哪些成分股?

目前與光伏強(qiáng)相關(guān)，且有基金跟蹤的指數(shù)僅有中證光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)(931151)，于2019年4月22日發(fā)布。

光伏指數(shù)成分股包含光伏產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游公司股票，選取不超過50家最具代表性公司作為樣本股，反映光伏產(chǎn)業(yè)公司的整體表現(xiàn)，目前指數(shù)中已包含50只股票。

從光伏指數(shù)成分股在各產(chǎn)業(yè)鏈的分布來看，上游的設(shè)備及原材料占據(jù)絕對(duì)比重，光伏設(shè)備占比17.3%原材料端的硅料/硅片占比33%，中游的組件占比8.8%，偏下游的逆變器占比15.3%。

四

光伏指數(shù)的集中度如何?

集中度方面，光伏指數(shù)前十大重倉(cāng)股占比為67%，指數(shù)的集中度較高，指數(shù)的龍頭帶動(dòng)效應(yīng)顯著。

雖然龍頭效應(yīng)顯著，但在光伏指數(shù)成分股的構(gòu)成中，200億以下的中小市值公司數(shù)量仍然占據(jù)絕大多數(shù)。究其原因，光伏產(chǎn)業(yè)是一個(gè)典型的重資產(chǎn)行業(yè)，無論是上游的硅料、硅片，還是電池片、組件，都是典型資本密集型兼技術(shù)密集型的細(xì)分產(chǎn)業(yè)，因此行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)(橫向擴(kuò)展)和一體化效應(yīng)(縱向產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)展)都比較明顯。

五

光伏指數(shù)的盈利能力如何?

從盈利能力上看，2019年光伏指數(shù)整體ROE為6.88%，2020年為9.08%，提升顯著，而截止2021年Q1，ROE為2.75%，據(jù)此保守估算，2021年ROE將穩(wěn)定超過10%。近三年都能保持較高的增長(zhǎng)。

從成長(zhǎng)性而言，光伏指數(shù)近三年增收又增利，根據(jù)wind一致預(yù)測(cè)，未來三年光伏指數(shù)將保持平均30%以上的凈利潤(rùn)增速，指數(shù)的成長(zhǎng)性十分顯著。

六

光伏指數(shù)的估值水平怎么樣?

光伏產(chǎn)業(yè)過去是一個(gè)長(zhǎng)期嚴(yán)重受政策影響的周期行業(yè)，但目前隨著技術(shù)的快速發(fā)展，目前已經(jīng)不再需要補(bǔ)貼，進(jìn)入成長(zhǎng)期，因此從估值法的適用性方面，包括PE、PEG等方法在內(nèi)的相對(duì)估值法可以適用。

從PETTM的估值水平看，當(dāng)前光伏行業(yè)絕對(duì)估值處在60倍左右，估值分位數(shù)也處在歷史較高水平，但結(jié)合其盈利情況來看，行業(yè)PEG在1附近，整體較為合理，但需要警惕其中個(gè)別熱點(diǎn)板塊的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

七

光伏產(chǎn)業(yè)投資需要注意哪些風(fēng)險(xiǎn)?

光伏產(chǎn)業(yè)的景氣度可以從需求周期、產(chǎn)能周期、技術(shù)周期三個(gè)維度去理解。三者會(huì)相互影響，例如技術(shù)的進(jìn)步會(huì)影響光伏的成本，進(jìn)而影響產(chǎn)業(yè)的需求，并傳導(dǎo)到企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張。

從全行業(yè)的角度來看，目前需要著重關(guān)注三個(gè)方面：

一是光伏的裝機(jī)量，裝機(jī)容量增速與光伏指數(shù)的超額收益高度相關(guān)。

二是上游硅料的成本，目前硅料成本的上升已經(jīng)成為制約光伏裝機(jī)量擴(kuò)張最大的因素。硅料價(jià)格一旦超預(yù)期上升，則會(huì)大幅度影響其下游的電池片、組件的開工率，并進(jìn)而影響光伏的裝機(jī)量。

三是技術(shù)的迭代。包括硅片的大尺寸化、HJT技術(shù)以及TOPCON的發(fā)展，這些將影響硅片產(chǎn)業(yè)鏈中各環(huán)節(jié)利潤(rùn)的分布。

八

相關(guān)的行業(yè)基金有哪些?

隨著2019年底開始的光伏行情的啟動(dòng)，光伏指數(shù)基金也逐漸增多。目前以光伏指數(shù)為基準(zhǔn)的基金共有21只，且都是被動(dòng)指數(shù)型基金。

對(duì)于場(chǎng)內(nèi)基金，華泰柏瑞中證光伏產(chǎn)業(yè)ETF規(guī)模最大，流動(dòng)性較好，且對(duì)于指數(shù)的跟蹤偏差較小。

對(duì)于場(chǎng)外基金，綜合成立時(shí)間、規(guī)模、基金經(jīng)理任職時(shí)間、費(fèi)率等因素，則華泰柏瑞中證光伏產(chǎn)業(yè)ETF聯(lián)接A/C表現(xiàn)較好。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本號(hào)所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議?！?/p>