?市值12年翻100倍，東方雨虹還能增長(zhǎng)嗎？

文｜胡小鳳

作為國(guó)內(nèi)建筑防水行業(yè)首家上市公司，東方雨虹備受關(guān)注。

東方雨虹2008年登陸A股，上市首日市值僅為10．55億元，但2021年初已突破1000億元，4月23日更是突破1500億元?jiǎng)?chuàng)歷史新高。曾有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，照此增長(zhǎng)速度，2021年?yáng)|方雨虹市值有望破2000億元。

根據(jù)中國(guó)建筑行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年，23家規(guī)模以上防水企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入累計(jì)為1087億元，規(guī)模以上企業(yè)的凈利潤(rùn)總額達(dá)73．97億元。其中東方雨虹實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入217．30億元，凈利潤(rùn)總額41．55億元，無(wú)疑是建筑防水行業(yè)龍頭公司。

從市值及營(yíng)業(yè)收入走勢(shì)來(lái)看，東方雨虹一路高歌猛進(jìn)，被市場(chǎng)稱(chēng)為“防水茅”。但是在發(fā)展過(guò)程中，也波折不斷。

8月10日，東方雨虹披露了2021年半年報(bào)，從營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)等數(shù)據(jù)來(lái)看，業(yè)績(jī)達(dá)到預(yù)期。但增長(zhǎng)背后卻暗藏隱憂，毛利率下降明顯，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)，應(yīng)收賬款依舊高企。財(cái)報(bào)發(fā)布后，東方雨虹股價(jià)連續(xù)3日走跌。截至8月18日收盤(pán)，東方雨虹股價(jià)為53．1元，市值1340億元。

一個(gè)普遍的擔(dān)憂是，隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代，客戶以房企為主的東方雨虹，該如何維持增長(zhǎng)神話呢？

募資擴(kuò)產(chǎn)，推動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)

2021年上半年，東方雨虹營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)依然保持高速增長(zhǎng)。半年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)東方雨虹營(yíng)業(yè)收入為142．29億元，同比增長(zhǎng)62．01％；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)15．37億元，同比增長(zhǎng)40．14％。

其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要靠主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)拉動(dòng)，防水卷材、防水涂料、防水施工三大主營(yíng)產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入分別為70．24億元、46．43億元、14．30億元，分別同比增長(zhǎng)51．93％、91．53％和2．26％，三者合計(jì)占總營(yíng)業(yè)收入的比重為92．05％。

東方雨虹子公司眾多，貢獻(xiàn)了超過(guò)3成的凈利潤(rùn)。從主要子公司及對(duì)公司凈利潤(rùn)影響達(dá)10％以上的參股公司來(lái)看，前五大子公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約為51．62億元，同比去年增長(zhǎng)17．25％，凈利潤(rùn)約為4．69億元，同比去年增長(zhǎng)9．6％。其中徐州臥牛山新型防水材料有限公司貢獻(xiàn)了凈利潤(rùn)1．41億元，在五大子公司中排名第一。

其實(shí)自2008年上市以來(lái)，東方雨虹營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均保持良性增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入從7．12億元增長(zhǎng)到2020年的217．3億元，凈利潤(rùn)從0．45億元增長(zhǎng)到33．87億元。這也是推動(dòng)其市值和股價(jià)增長(zhǎng)的重要原因。

增長(zhǎng)背后，得益于防水建筑材料行業(yè)市場(chǎng)空間廣大。防水建筑材料是現(xiàn)代建筑必不可少的功能性建筑材料，隨著城市的不斷建設(shè)發(fā)展，防水建筑材料應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。

同時(shí)，該行業(yè)的典型特征是“大行業(yè)、小企業(yè)”，即行業(yè)集中度較低、市場(chǎng)較為分散、競(jìng)爭(zhēng)不夠規(guī)范，大多數(shù)企業(yè)規(guī)模小、技術(shù)水平及生產(chǎn)工藝落后。近年來(lái)，隨著行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和環(huán)保要求的提高，大型防水企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力才逐步增強(qiáng)，行業(yè)集中度開(kāi)始上升。

據(jù)東興證券統(tǒng)計(jì)，東方雨虹作為龍頭企業(yè)，目前市場(chǎng)占有率也只有12％左右。這也說(shuō)明，包括東方雨虹在內(nèi)的防水企業(yè)，都有不小的發(fā)展機(jī)遇。

面對(duì)廣闊的市場(chǎng)空間，東方雨虹一直走增資擴(kuò)產(chǎn)的路線，不斷擴(kuò)張市場(chǎng)規(guī)模，提高市場(chǎng)占有率。

2021年4月份，東方雨虹完成了新一輪定增，募集資金總額達(dá)80億元。其中高瓴資本通過(guò)旗下兩家機(jī)構(gòu)合計(jì)獲配16億元，JPMorgan獲配10億元。

半年報(bào)透露，募資金額主要用于生產(chǎn)線建設(shè)、產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)充、新材料裝備研發(fā)總部基地和補(bǔ)充流動(dòng)資金，增強(qiáng)公司業(yè)務(wù)協(xié)同性及核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高公司中長(zhǎng)期盈利能力。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，東方雨虹自上市以來(lái)累計(jì)募資金額約371．59億元，包括直接融資119．63億元，按籌資現(xiàn)金流入計(jì)算的間接融資251．95億元。

募集資金外，東方雨虹也一直積極對(duì)外投資，全方位擴(kuò)大市場(chǎng)。

半年報(bào)顯示，東方雨虹披露的對(duì)外投資建設(shè)生產(chǎn)研發(fā)及總部基地項(xiàng)目達(dá)20項(xiàng)，包含湖南岳陽(yáng)、江蘇蕪湖、廣州、河北保定、海南、江蘇南通等20個(gè)不同地區(qū)。其中僅1個(gè)項(xiàng)目為2017－2018年間確立并建設(shè)至今，其余項(xiàng)目均為2020－2021年間確立，2021年確立的項(xiàng)目就有8項(xiàng)。

近日，東方雨虹又發(fā)布公告稱(chēng)，擬投資12億元，在貴陽(yáng)清鎮(zhèn)市設(shè)立全資子公司及建設(shè)綠色建材生產(chǎn)基地。

通過(guò)不斷的市場(chǎng)擴(kuò)張，東方雨虹得以形成較大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。一方面帶來(lái)了管理成本和費(fèi)用下降；另一方面，可通過(guò)規(guī)模經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，與上游主要原材料供應(yīng)商建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，讓公司能長(zhǎng)期穩(wěn)定地、以相對(duì)較低的價(jià)格獲得主要原材料。

強(qiáng)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)鏈上下游

“大行業(yè)，小企業(yè)”的行業(yè)特征，讓每一家企業(yè)都有機(jī)會(huì)去開(kāi)拓更大的市場(chǎng)，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的東方雨虹，業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)不足為奇。但具體到毛利率、現(xiàn)金流、應(yīng)收賬款等指標(biāo)，這家龍頭公司不無(wú)隱憂。

從整個(gè)防水建筑材料行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈上下游來(lái)看，上游是瀝青行業(yè)，以中石油、中石化為代表，下游主要是房地產(chǎn)企業(yè)、基建工程等強(qiáng)勢(shì)客戶。夾在中間的東方雨虹幾乎沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，這也是整個(gè)行業(yè)的通病。

據(jù)了解，公司生產(chǎn)所需的原材料主要包括瀝青、聚醚、聚酯胎基、擴(kuò)鏈劑、乳液、MDI和SBS改性劑等。其中石油化工產(chǎn)品占較大比重，受?chē)?guó)際原油價(jià)格變化以及石油化工產(chǎn)品供給和需求的影響也較大。

若上述原材料市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，可能對(duì)公司的盈利水平產(chǎn)生一定影響。這一問(wèn)題，已經(jīng)開(kāi)始反映在2021上半年的業(yè)績(jī)中。

2021年上半年，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的同時(shí)，東方雨虹的毛利率卻在下跌。

報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)成本97．31億元，較上年同期增長(zhǎng)84．11％，毛利率31．61％，較上年同期下降8．21％。剔除將原計(jì)入銷(xiāo)售費(fèi)用的運(yùn)輸裝卸費(fèi)調(diào)整至營(yíng)業(yè)成本核算帶來(lái)的影響，營(yíng)業(yè)成本較上年同期增加75．88％，毛利率34．67％，較上年同期降低5．15％。

營(yíng)業(yè)成本上漲和毛利率下跌的主要原因之一，就是原材料價(jià)格的上漲。2021年二季度主要原材料瀝青價(jià)格漲幅相對(duì)較大，根據(jù)山東地區(qū)瀝青成交價(jià)測(cè)算，二季度瀝青均價(jià)約為3230元每噸，同比增長(zhǎng)約48．4％，對(duì)公司的成本端構(gòu)成了一定的壓力。

具體到產(chǎn)品，公司防水卷材和防水涂料的毛利潤(rùn)率分別為33．06％和34．73％，同比下滑9．33和9．38個(gè)百分點(diǎn)。

受原材料價(jià)格上漲影響，東方雨虹的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)也難言好看。報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)，共計(jì)－34．91億元，較上年同期減少871．43％。分季度來(lái)看，2021Q1經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為－23．72億，其中包括一次性支出約17億的履約保證金，2021Q2經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為－11．18億。

東方雨虹在財(cái)報(bào)中解釋?zhuān)瑸榱说挚乖牧仙蠞q對(duì)成本端帶來(lái)的壓力，公司根據(jù)未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要對(duì)部分重要原材料采取了淡季采購(gòu)和擇機(jī)采購(gòu)的策略，導(dǎo)致報(bào)告期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅下降。

上游原材料成本壓力大的同時(shí)，下游龍頭房企對(duì)防水涂料的議價(jià)能力又極強(qiáng)，行業(yè)公司的應(yīng)收賬款常年高企。

東方雨虹對(duì)應(yīng)收賬款十分重視，在半年報(bào)中提到，為應(yīng)對(duì)應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施“對(duì)到期應(yīng)收賬款實(shí)行零容忍”，出臺(tái)相應(yīng)的應(yīng)收賬款管控策略，甚至成立了專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)管控中心；針對(duì)不同等級(jí)的客戶采取不同的收款政策，對(duì)合同評(píng)審、工程簽證和回款情況等過(guò)程進(jìn)行全程監(jiān)控。

但是從歷年數(shù)據(jù)來(lái)看，東方雨虹應(yīng)收賬款依然在走高。截至2021年6月底，東方雨虹應(yīng)收賬款為98．22億元，占總資產(chǎn)比例為27．33％，較2020年末增長(zhǎng)61％。東方雨虹稱(chēng)本期應(yīng)收賬款增加，主要是業(yè)績(jī)?cè)黾訉?dǎo)致。

此外，防水建筑材料企業(yè)面對(duì)的主要房地產(chǎn)客戶，存在受宏觀政策調(diào)控和波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，若客戶經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，也會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不小的影響。

據(jù)東方雨虹相關(guān)工作人員透露，早在萬(wàn)達(dá)全面退出房地產(chǎn)行業(yè)時(shí)，東方雨虹就受到不小的沖擊。所以面對(duì)有較大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的恒大，東方雨虹及時(shí)退出了與恒大的合作。

2019年以前恒大曾是東方雨虹的重要客戶，在恒大發(fā)布2019年盈利預(yù)警公告后，2020年公司宣布停止與恒大的合作。截至2020年6月，相關(guān)業(yè)務(wù)的應(yīng)收余額為6000萬(wàn)。

但不久前的7月19日，恒大遭到廣發(fā)銀行申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)凍結(jié)，恒大港股出現(xiàn)斷崖式下跌。東方雨虹也跟著受到不小的影響，股價(jià)連跌3天，累計(jì)跌幅達(dá)8％。

探索中的第二增長(zhǎng)曲線

東方雨虹面臨的挑戰(zhàn)，不僅僅是房地產(chǎn)行業(yè)變動(dòng)帶來(lái)的影響，行業(yè)的其他競(jìng)爭(zhēng)者也虎視眈眈。

主打綠色建筑新材料的產(chǎn)業(yè)平臺(tái)北新建材，2019年提出了“一體兩翼”戰(zhàn)略，即以石膏板業(yè)務(wù)為核心，以涂料和防水材料為兩翼。此后，北新建材先后收購(gòu)了四川蜀羊、盤(pán)錦禹王、河南金拇等防水材料、防水科技公司，一躍成為行業(yè)規(guī)模前列的企業(yè)。2021年2月份，北新建材還發(fā)布公告稱(chēng)，將聯(lián)合重組上海臺(tái)安實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司，該公司深耕上海防水市場(chǎng)20年。

除了北新建材，行業(yè)內(nèi)還有三棵樹(shù)、亞士創(chuàng)能等，通過(guò)收購(gòu)、鋪設(shè)生產(chǎn)線的方式進(jìn)入到防水行業(yè)。雖然東方雨虹是防水材料行業(yè)龍頭公司，但整體來(lái)看市占率并不算高，并沒(méi)有形成絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

在行業(yè)宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)攻的雙重夾擊下，公司在市場(chǎng)拓展、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力及占有率保持上具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，東方雨虹該如何保持自己的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)？

為了構(gòu)筑公司更深、更寬的護(hù)城河，東方雨虹正積極開(kāi)拓新領(lǐng)域。其中包括拓展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城市新興基建及工業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)物流等非房地產(chǎn)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)范圍；還制定了聚焦建筑防水行業(yè)，向民用建材、建筑涂料、特種砂漿、建筑粉料、節(jié)能保溫、建筑修繕、非織造布、特種薄膜等上下游領(lǐng)域延伸的發(fā)展戰(zhàn)略，致力于打造化學(xué)建材類(lèi)平臺(tái)型公司。

然而，從2021年上半年各類(lèi)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比來(lái)看，防水業(yè)務(wù)依然是其主要收入來(lái)源。報(bào)告期內(nèi)，防水卷材銷(xiāo)售收入為70．24億元，占總營(yíng)業(yè)收入的49．37％；防水涂料收入為46．43億元，占比32．63％；防水施工14．3億元，占比10．05％。

不過(guò)新業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)潛力不容小覷。新業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入統(tǒng)計(jì)到其他收入和材料銷(xiāo)售業(yè)務(wù)收入里，2021年上半年這兩項(xiàng)收入并不高，分別為5．63億元和5．69億元，占總營(yíng)收比例為3．96％和4．00％，但同比增速達(dá)到85．3％和1608．5％。

東方雨虹也對(duì)降低建筑能源消耗、節(jié)能保溫等材料的開(kāi)發(fā)頗為重視，將它視為公司重要的第二增長(zhǎng)曲線。

東方雨虹在半年報(bào)中提到，公司旗下臥牛山節(jié)能保溫領(lǐng)域不斷探索降低建筑能源消耗，首創(chuàng)了中國(guó)近零能耗整合式EPC解決方案，自主開(kāi)發(fā)了國(guó)內(nèi)首個(gè)近零能耗建筑全壽期管理平臺(tái)—— “HEEC近零能耗建筑智慧平臺(tái)”，并成功應(yīng)用于東方雨虹總部基地E樓、哈爾濱萬(wàn)科智慧未來(lái)城商業(yè)項(xiàng)目等近零能耗建筑項(xiàng)目。

據(jù)悉，不斷探索節(jié)能保溫領(lǐng)域材料的子公司臥牛山未來(lái)還準(zhǔn)備分拆上市，成為董事長(zhǎng)李衛(wèi)國(guó)名下除東方雨虹、高能環(huán)境以外的第三家上市公司。

寫(xiě)在最后

以節(jié)能保溫、低能耗為代表的建筑材料、防水涂料等，是中國(guó)建筑業(yè)在“碳中和”背景下，進(jìn)行低碳轉(zhuǎn)型的重要原料，也是行業(yè)發(fā)展的新方向。

億歐智庫(kù)《2021年中國(guó)商業(yè)建筑碳中和實(shí)施路徑研究報(bào)告》指出，中國(guó)建筑業(yè)全生命周期碳排放占全國(guó)碳排放總量51．6％，減碳空間大且減碳需求急迫。其中商用建筑單位面積能耗更高，具備更大節(jié)能空間，是重要的著力點(diǎn)。

防水業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比超90％的東方雨虹，要想靠新業(yè)務(wù)的發(fā)展，來(lái)對(duì)沖對(duì)單一房地產(chǎn)、及防水業(yè)務(wù)依賴過(guò)高的影響，還有很長(zhǎng)的路要走。

雖然前路漫漫，卻也是符合大趨勢(shì)的方向。

本文來(lái)源于億歐，原創(chuàng)文章，作者：胡小鳳。轉(zhuǎn)載或合作請(qǐng)點(diǎn)擊轉(zhuǎn)載說(shuō)明，違規(guī)轉(zhuǎn)載法律必究。