寶豐能源(600989)：煤制烯烴龍頭的碳中和路徑選擇與經(jīng)濟(jì)匡算

提高氫能使用率是碳減排關(guān)鍵，能源安全背景下煤基產(chǎn)品成為重要選項(xiàng)。從全流程的角度分析，煤化工中噸煤排放是2.1～2.5 噸CO2，噸油排放2.5 噸二氧化碳，二者都面臨碳減排約束。綠氫無(wú)論作為中間原料還是直接燃料都是化工行業(yè)減排的關(guān)鍵。目前我國(guó)石油和天然氣對(duì)外依存度分別在70%和40%以上，隨著大量煉廠和輕烴裂解裝置的投產(chǎn)，在下游化工品自給率不斷提升的同時(shí)勢(shì)必會(huì)加大原料端對(duì)外依存度?，F(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)經(jīng)過(guò)十余年發(fā)展，已在煤制油氣、乙二醇和烯烴等領(lǐng)域形成了穩(wěn)定成熟工藝和良好的經(jīng)濟(jì)效益。煤基化工已對(duì)油頭和氣頭化工品形成有效的補(bǔ)充，并對(duì)我國(guó)能源安全形成必要的保障。

源頭減排靠技術(shù)迭代，煤制烯烴已減20%碳排放。工業(yè)生產(chǎn)中實(shí)現(xiàn)碳中和途徑一般分為源頭減碳、過(guò)程減碳和末端減碳。末端減碳環(huán)節(jié)的CCUS 工藝多處于實(shí)驗(yàn)論證階段，暫不具備經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。煤制烯烴行業(yè)里應(yīng)用最廣泛的DMTO工藝通過(guò)催化劑研發(fā)和工藝優(yōu)化，使噸烯烴原料煤耗從5 噸降至4 噸左右，實(shí)現(xiàn)源頭減排20%。未來(lái)隨著技術(shù)不斷迭代，煤制烯烴在物耗和能耗上均有進(jìn)一步下降空間。

過(guò)程減碳靠補(bǔ)氫，天然氣制氫成本高于煤炭。煤化工和石油化工中間都需補(bǔ)充大量氫氣。煤炭憑借供給穩(wěn)定性和成本優(yōu)勢(shì)，是我國(guó)氫氣主要來(lái)源。天然氣制氫排碳少于煤制氫，但原料價(jià)格波動(dòng)較大且成本遠(yuǎn)高于煤制氫氣。只有當(dāng)天然氣價(jià)格在1.25 元/方時(shí)才與動(dòng)煤250 元/噸時(shí)成本相當(dāng)，而東部地區(qū)工業(yè)用氣價(jià)格在2 元/方以上。

電解水制氫工藝成熟，降低電價(jià)是關(guān)鍵。電解水工藝一般分為堿性電解法、質(zhì)子交換膜法和固體氧化物法。目前應(yīng)用最廣泛的堿性電解水法，一標(biāo)方氫氣消耗5 度電，按照0.8 元/度測(cè)算，電解水制氫成本為4.3 元/方，遠(yuǎn)高于煤制氫成本，企業(yè)能夠獲得廉價(jià)的電力才是降低成本的關(guān)鍵。

光伏和風(fēng)電已可實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，未來(lái)還有進(jìn)一步下降空間。2019 年光伏和風(fēng)電裝機(jī)已占我國(guó)裝機(jī)總?cè)萘康?0%，清潔能源在我國(guó)東北、西北和西南一帶可實(shí)現(xiàn)接近甚至低于當(dāng)?shù)厝济簷C(jī)組成本的平價(jià)上網(wǎng)。根據(jù)彭博新能源預(yù)測(cè)，2025年我國(guó)未來(lái)光伏和風(fēng)電發(fā)電成本將下降至0.21～0.32 元/度和0.18～0.24 元/度，2050 年將下降至0.12～0.18 元/度和0.13～0.17 元/度，發(fā)展前景廣闊。

煤化工首家碳中和方案解決商，兼具可行性與經(jīng)濟(jì)性。憑借企業(yè)家的前瞻性布局和技術(shù)積累，在國(guó)家提出“雙碳”政策伊始，公司就拿出了光伏發(fā)電及電解水制氫方案，并與2021 年上半年分批次建成投產(chǎn)。項(xiàng)目初期電解水制氫成本為1.34 元/方，高于煤制氫0.6 元/方。煤制烯烴生產(chǎn)過(guò)程中全部使用綠氫替代噸烯烴需要補(bǔ)氫2320 方，同時(shí)將副產(chǎn)的氧氣補(bǔ)充到氣化裝置中降低空分裝置能耗。完全采用綠氫的烯烴綜合成本較現(xiàn)有工藝高1400-1500 元/噸，如果將碳交易價(jià)格考慮進(jìn)去，以目前50 元/噸碳交易價(jià)格測(cè)算，噸烯烴成本高1000元/噸左右。不考慮碳交易權(quán)抵減，我們以寧東220 萬(wàn)噸烯烴產(chǎn)能計(jì)算，按照年化5%的碳中和進(jìn)度將增厚成本1.8 億元。這對(duì)于遠(yuǎn)期利潤(rùn)在百億左右的寧東基地來(lái)說(shuō)完全可控。中長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)還可選擇二氧化碳再利用來(lái)實(shí)現(xiàn)末端減排，大連化物所已在二氧化碳加氫制甲醇和輕質(zhì)芳烴領(lǐng)域有了相當(dāng)?shù)募夹g(shù)儲(chǔ)備，未來(lái)有望在工藝穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)性都達(dá)到條件時(shí)實(shí)現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)。

投資建議：考慮原油價(jià)格高位運(yùn)行對(duì)烯烴價(jià)格支持顯著和全國(guó)焦炭新增產(chǎn)能投放進(jìn)度偏慢，我們上調(diào)公司2021 和2022 年歸母凈利潤(rùn)至73 和80 億元(調(diào)整前為67 和72 億元)，同時(shí)維持2023 年歸母凈利潤(rùn)110 億元的預(yù)測(cè)值，對(duì)應(yīng) EPS依次為0.99、1.09(調(diào)整前為0.92 和0.98)和1.50 元/股。考慮到公司遠(yuǎn)期成長(zhǎng)性，按照2022 年業(yè)績(jī)給予20 倍PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至21.8 元/股并重申“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期，產(chǎn)能投放進(jìn)度不及預(yù)期。