兗州煤業(yè)(600188)：高彈性、低估值、高股息煤炭龍頭標的

投資要點：

公司是華東地區(qū)最大的煤炭生產商，外延并購疊加內生增長，預計產能增幅約7%。截至2021 年6 月底，公司在產核定產能為1.81 億噸/年，在產權益產能為1.48 億噸/年，預計未來三年公司合計新增煤炭權益產能約1077 萬/噸;屆時公司并表礦井核定產能為1.90億噸/年，權益產能為1.57 億噸/年。其中，21 年境外收購莫拉本煤礦10%股權至95%，21 年底預計萬福礦井新建并試生產;遠期預計23 年營盤壕煤礦建設投產，預計營盤壕獲取采礦權許可證后，新增權益產能約690 萬噸至15703 萬噸;未來三年煤炭權益產能增幅約7%。

受益于國內外煤價上漲，公司煤炭板塊業(yè)績彈性大，預計21 年煤炭板塊凈利潤為135.17億元。受益于國際通脹，預計21 年兗煤澳洲增厚業(yè)績46.17 億元。根據(jù)兗煤澳洲21 年煤炭產量3900 萬噸指引，3-4 季度產量合計為2157 萬噸。考慮到公司噸售價隨行就市，預測3 季度噸售價為142 澳元/噸，預計3 季度單季度利潤約25 億元，假設4 季度較3季度持平，兗州煤業(yè)澳洲資產還有兗煤澳洲(62.26%股權)，權益凈利潤為38.64 億元。兗州煤業(yè)澳洲資產還有兗煤國際(100%股權)，年產520 萬噸動力煤，預計21 年貢獻增厚業(yè)績7.53 億元。受益于國內煤價大幅攀升，預計21 年公司境內煤炭板塊增厚業(yè)績89.00 億元。公司本部3209 萬噸煤炭銷售74%為長協(xié)，但是陜蒙地區(qū)3788 萬噸，煤炭以現(xiàn)貨銷售為主。

按照7 月當前價格測算，公司單月煤化工板塊凈利潤高達3.2 億元。截至2021 年6 月底，公司全口徑煤化工核定產能為582 萬噸年，權益產能為554 萬噸/年，同比增幅246%，其中醋酸權益產能100 萬噸/年，丁醇權益產能15 萬噸/年，甲醇權益產能240 萬噸/年等。

受益于國際通脹，國內煤化工產品價格上漲。根據(jù)公司財務數(shù)據(jù)測算，當前公司醋酸，丁醇，甲醇折算的稅后噸綜合凈利潤分別為2498 元/噸，1162 元/噸和539 元/噸。

承諾最低現(xiàn)金分紅股利，股權激勵方案奠定公司長效機制。公司承諾21-24 年度現(xiàn)金分紅比例約50%，且每股現(xiàn)金股利不低于0.5 元;按照2021 年7 月23 日的收盤價計算，預計公司保底股息率為2.9%，預計公司21-23 年的股息率分別為9.3%、10.4%和10.9%，高于行業(yè)其他三家可比公司。公司于18 年12 月28 日公告A 股股票期權激勵計劃，并于21 年 2 月20 日公告提示第一個行權期，可行權的股票期權數(shù)量為468 萬份，占總授權權益比例33%。

盈利預測與評級?？紤]到資產注入，產品價格量價齊升，我們上調公司21-22 年歸母凈利潤預測由 118.79、 106.41 至154.74、173.70 億元，并新增2023 年預測為181.34 億元，上調21-22 年EPS 預測由2.44、2.18 至 3.17、3.56 元，并新增2023 年預測為3.72元。預計煤炭業(yè)務板塊2021 年凈利潤為135.17 億元，給予8XPE;預計煤化工板塊2021年利潤為20.15 億元，給予10XPE，合計公司2021 年目標市值1283 億元，較2021 年7 月23 日收盤市值833 億元還有54%的上升空間。公司兼具業(yè)績彈性和高股息屬性，因此強調原有評級，繼續(xù)給予“買入”評級。