長(zhǎng)江電力(600900)：核心資產(chǎn) 水電標(biāo)桿核

長(zhǎng)江電力是全球最大的水電上市公司，總裝機(jī)4559.5 萬千瓦，權(quán)益裝機(jī)超1000 萬千瓦。自創(chuàng)立以來，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)核心動(dòng)力來自于新增裝機(jī)，2001-2020 年公司營(yíng)收復(fù)合增速20.4%，歸母凈利復(fù)合增速21.9%。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為長(zhǎng)江電力正在打破水電公司傳統(tǒng)的成長(zhǎng)方式，新的多維度成長(zhǎng)路徑逐步開啟，以水電為核心的綜合性清潔能源平臺(tái)呼之欲出。

成長(zhǎng)性之一——烏白：投產(chǎn)在即，增益幾何

烏東德所有機(jī)組已全面投產(chǎn)發(fā)電，白鶴灘首批機(jī)組于2021 年6 月28 日投產(chǎn)發(fā)電。未來兩座電站的注入，一方面將帶動(dòng)公司裝機(jī)規(guī)模提升至7180萬千瓦，從而帶動(dòng)年發(fā)電量升至3282 億千瓦時(shí)，另一方面將幫助公司從“四庫聯(lián)調(diào)”躍升至“六庫聯(lián)調(diào)”，實(shí)現(xiàn)年發(fā)電量增加約300 億千瓦時(shí)。

具體測(cè)算：我們結(jié)合發(fā)電量、電價(jià)、折舊及財(cái)務(wù)費(fèi)用四項(xiàng)核心假設(shè)，認(rèn)為平穩(wěn)運(yùn)行期烏白整體利潤(rùn)增量有望達(dá)到109 億。綜合考慮烏白注入的凈利潤(rùn)增厚以及股本增加，在兩倍PB、50%發(fā)行股份支付對(duì)價(jià)，現(xiàn)金支付中60%采用增發(fā)募集這三大假設(shè)下，預(yù)計(jì)注入后EPS 可實(shí)現(xiàn)15%的增厚。

成長(zhǎng)性之二——投資：獨(dú)樹一幟，再塑成長(zhǎng)

公司對(duì)外投資快速擴(kuò)張，截至2020 年末長(zhǎng)投賬面價(jià)值已超500 億，實(shí)現(xiàn)投資收益超40 億，同比增速超30%。公司圍繞水電主業(yè)衍生出兩條投資主線：(1)橫向的流域調(diào)度，聚焦流域上游水電公司;(2)縱向的產(chǎn)業(yè)鏈延伸，包括配售電資產(chǎn)及售電區(qū)域的地方能源平臺(tái)兩大領(lǐng)域。對(duì)外投資有何意義 一方面熨平波動(dòng)，通過貢獻(xiàn)投資收益及穩(wěn)定毛利率兩條路徑實(shí)現(xiàn)。另一方面再塑成長(zhǎng)，長(zhǎng)江電力在清晰的對(duì)外投資思路下，通過增厚利潤(rùn)規(guī)模、強(qiáng)化戰(zhàn)略考量，打造出獨(dú)樹一幟的新成長(zhǎng)維度。

成長(zhǎng)性之三——水風(fēng)光：水電為基，綜合能源

“水風(fēng)光互補(bǔ)”即以水電為基礎(chǔ)，對(duì)周邊風(fēng)光進(jìn)行一體化建設(shè)運(yùn)營(yíng)，其“互補(bǔ)”主要體現(xiàn)在：水電對(duì)風(fēng)光消納的改善，及豐枯期電源的互補(bǔ)。與此同時(shí)，在儲(chǔ)能、上網(wǎng)等環(huán)節(jié)的協(xié)同下，“水風(fēng)光”項(xiàng)目收益率或有提振。長(zhǎng)江電力具備天然的“水風(fēng)光”領(lǐng)域投資優(yōu)勢(shì)：一方面金沙江下游資源條件可觀，另一方面公司坐擁稀缺水電資產(chǎn)，電站資源及投資能力強(qiáng)大。兩碳目標(biāo)下，公司“水風(fēng)光”方向明確，加快“金沙江下游水風(fēng)光可再生能源一體化綜合開發(fā)基地”建設(shè)是2021 年公司重要工作規(guī)劃。目前公司已成立“長(zhǎng)電新能”聚焦相關(guān)投資，公司通往綜合清潔能源平臺(tái)之路已經(jīng)打開。

盈利預(yù)測(cè)與估值：暫不考慮烏白注入，預(yù)計(jì)2021-2023 實(shí)現(xiàn)歸母凈利268/281/290 億(前值264/267/275 億)，對(duì)應(yīng)PE 為18/17/16 倍，結(jié)合FCFE及PE 估值，我們給予公司2021 年目標(biāo)價(jià)23.9 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，來水低于預(yù)期，烏東德、白鶴灘注入進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，相關(guān)假設(shè)不成立導(dǎo)致結(jié)論偏差的風(fēng)險(xiǎn)