長(zhǎng)江電力(600900)：2021年一季報(bào)亮眼 投資收益扭轉(zhuǎn)來(lái)水劣勢(shì)

FY20 和1Q21 業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期

長(zhǎng)江電力公布2020 年報(bào)及2021 一季報(bào)并召開(kāi)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)：FY20收入577.8 億元，同比增長(zhǎng)16%;歸母凈利潤(rùn)263.0 億元，同比增長(zhǎng)22%，與業(yè)績(jī)快報(bào)基本一致。1Q21 實(shí)現(xiàn)收入和歸母凈利潤(rùn)88.7億元、28.7 億元，同比增長(zhǎng)6%、25%，超市場(chǎng)預(yù)期。

2020 年派息率略有下降，但每股分紅保持上行趨勢(shì)。2020年基本面持續(xù)向好，來(lái)水、投資收益、疫情下稅收優(yōu)惠等多項(xiàng)指標(biāo)達(dá)到歷史最佳條件帶來(lái)盈利、現(xiàn)金分紅等創(chuàng)歷史新高。

2020 年公司宣布每股派息0.70 元(同比增長(zhǎng)2.9%)，對(duì)應(yīng)派息率60.5%(去年同期69.4%)。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比上行12.5%至410 億元，為公司發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)資金基礎(chǔ)。

一季度表現(xiàn)好于市場(chǎng)預(yù)期，投資收益發(fā)揮關(guān)鍵作用。在來(lái)水偏枯以及為白鶴灘蓄水導(dǎo)致發(fā)電量同比下降10.6%的情況下，公司一季度歸母凈利潤(rùn)同比提升25%。主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自：1)投資收益同比增長(zhǎng)50%以及2)公允價(jià)值變動(dòng)收益6.9 億元 vs.

去年同期虧損5.2 億元。一季度電力板塊普漲，公司持有的桂冠電力股價(jià)漲幅明顯。

財(cái)務(wù)費(fèi)用維持在較低水平，杠桿率不斷下降。2020 年全年財(cái)務(wù)費(fèi)用49.9 億元，同比減少4.3%。2020 年新增債券綜合融資成本僅2.7%，較2018/19 年的3.97%/3.39%進(jìn)一步走低。

2020 年底公司資產(chǎn)負(fù)債率同比下降3.3 個(gè)百分點(diǎn)至46.1%。

發(fā)展趨勢(shì)

雖高基數(shù)帶來(lái)保增長(zhǎng)壓力，但2021 年分紅增長(zhǎng)確定性高?？紤]到2020 年來(lái)水條件刷新歷史記錄，給2021 年帶來(lái)高基數(shù)壓力，但我們認(rèn)為公司有望通過(guò)大水電優(yōu)良現(xiàn)金流進(jìn)一步加大股權(quán)投資規(guī)模、提升投資收益，同時(shí)強(qiáng)化成本控制。此外，從2021 年開(kāi)始，公司分紅政策從此前的每股不低于0.65 元改為70%派息率。從現(xiàn)金流的角度來(lái)看，公司2020 年現(xiàn)金分紅0.7 元/股，總額159.2 億元，僅為當(dāng)年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的39%。即使2021 年業(yè)績(jī)短期內(nèi)出現(xiàn)波動(dòng)，公司仍有較大余量提升派息率，不改高分紅特質(zhì)。

積極參與水風(fēng)光互補(bǔ)項(xiàng)目，拓展業(yè)務(wù)范疇。金沙江下游可開(kāi)發(fā)風(fēng)光項(xiàng)目規(guī)模約1500 萬(wàn)千瓦，公司在資金、人才等多方面具備競(jìng)爭(zhēng)力，或帶來(lái)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性。

盈利預(yù)測(cè)與估值

由于一季度投資收益超預(yù)期，我們上調(diào)2021/2022 年凈利潤(rùn)2.9%/5.0%至254 億元/266 億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2021/2022 年17.9倍/17.1 倍市盈率。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，由于股權(quán)投資超預(yù)期表現(xiàn)，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)5.0%至22.90 元對(duì)應(yīng)20.5 倍2021 年市盈率和19.6倍2022 年市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有14.7%的上行空間。

風(fēng)險(xiǎn)

來(lái)水大幅低于預(yù)期。