光伏需求崛起 未來白銀供需平衡如何？

目前市場上看好白銀的主要邏輯在于其在新能源領(lǐng)域的工業(yè)需求增長。但需要注意的是，白銀投資需求波動程度更大，對白銀供需平衡的影響程度更高。

光伏和新能源汽車的發(fā)展確實有望提升白銀需求。經(jīng)過測算，雖然隨著工藝改善和技術(shù)進步單位用銀量未來大概率將降低，但在全球推進碳中和清潔能源發(fā)展的大環(huán)境下，光伏裝機增量將成為光伏用銀需求上升的主要驅(qū)動力。

測算結(jié)果顯示，在樂觀、中性和悲觀三種情形下，預(yù)計到2025年，不考慮ETF投資需求，白銀將分別短缺14百萬盎司，過剩9百萬盎司，和過剩30百萬盎司。白銀光伏需求的增量對于白銀供需平衡的改善，在絕對量上顯得較為有限，未來大概率還是由波動更大的投資需求主導(dǎo)。然而與過去5年白銀供需平衡狀況相比，白銀逐年過剩量將呈現(xiàn)下降趨勢，整體方向上供需趨緊。未來隨著新能源經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，白銀具有在上漲趨勢中動力增強的潛力。

白銀供需由投資需求主導(dǎo)

目前市場上看好白銀的主要邏輯在于其新能源領(lǐng)域的工業(yè)需求擴張。然而相比之下，白銀ETF投資需求波動程度較工業(yè)需求變化幅度更大，對白銀供需平衡的影響程度更高。

復(fù)盤過去近10年的白銀供需平衡表。白銀與黃金相似，均具有金融屬性，投資者可以通過購買ETF產(chǎn)品來滿足自身投資需求?；诖?，現(xiàn)將白銀的供需缺口分為2類，分別是（1）不計入ETF等產(chǎn)品凈投資，可得白銀作為商品的供需缺口（2）計入ETF等產(chǎn)品凈投資，為白銀最終供需缺口。

白銀作為商品的供需缺口與其價格相關(guān)性較差。計入ETF投資需求后的供需缺口與COMEX白銀價格同比漲跌幅有更好的擬合度。

進一步觀察發(fā)現(xiàn)，白銀的供需缺口變動與ETF等產(chǎn)品凈投資的變動大致吻合。白銀的投資需求變化在白銀最終的供需平衡方面占主導(dǎo)地位，其作為商品的供需缺口對最終供需平衡的影響程度有限。

從白銀的需求結(jié)構(gòu)上看，白銀具有貴金屬和工業(yè)金屬的雙重屬性，占比分別約50%。從數(shù)據(jù)上看，世界白銀協(xié)會對2020年白銀供需預(yù)測顯示，2020年白銀ETF投資需求為350百萬盎司，同比增加268.3百萬盎司。相比之下，白銀實物需求中占比最大的工業(yè)需求一項，過去10年間在450-520百萬盎司間浮動，每年的變動幅度不足60百萬盎司。相比于投資需求來說，實物需求對于供需平衡的擾動有限。在當(dāng)前白銀ETF持倉處于歷史高位的情況下，ETF投資需求大起大落是影響白銀最終供需平衡最重要的因素。

新能源發(fā)展趨勢下白銀有望受益于光伏增量

ETF投資需求主導(dǎo)白銀供需平衡，但這不意味著工業(yè)需求的變化對白銀價格不存在影響。世界銀行預(yù)測，到2050年，能源技術(shù)中的白銀消費量可能會急劇增長，達到目前白銀總需求量的50％以上。光伏和新能源汽車的發(fā)展有望成為推動白銀工業(yè)需求增長的主要動力，該素材也會吸引投資者看好白銀價格未來的走勢，增加白銀的投資需求，進而放大白銀價格上行時的動能。

（一）碳中和疊加光伏發(fā)電整體成本下移，裝機量增長趨勢料將延續(xù)

一方面，全球碳中和關(guān)注度顯著上升。據(jù)彭博統(tǒng)計，目前占全球排放42%的國家和地區(qū)已經(jīng)承諾碳中和。早在2020年初，歐盟就立法確定了2050年實現(xiàn)地區(qū)“碳中和”的總體目標。美國總統(tǒng)拜登在競選期間，提出清潔能源主張以應(yīng)對氣候變化，且在上任美國總統(tǒng)當(dāng)天重新加入《巴黎協(xié)定》。在最新公布的基建計劃中，拜登計劃將近3千億美元投入能源相關(guān)領(lǐng)域，包括建設(shè)一個更有彈性的電網(wǎng)，并將對風(fēng)力、太陽能(000591,股吧)和其他可再生能源項目的稅項優(yōu)惠政策延長十年，計劃在2035年實現(xiàn)100%無碳排放發(fā)電。我國也提出了“2030年碳達峰，2060年碳中和”目標。

另一方面，光伏發(fā)電整體成本下行的經(jīng)濟效應(yīng)，將為光伏發(fā)電市場化鋪開提供基礎(chǔ)。國際可再生能源署報告顯示，全球光伏發(fā)電成本已從2010年的0.378美元/千瓦時，下降到2019年的0.068美元/千瓦時，下降幅度近80%。BP能源展望數(shù)據(jù)顯示，到2025年，光伏發(fā)電成本有望降低近20%，到2050年有望降低近60%。

技術(shù)上，WoodMackenzie報告中提到，光伏發(fā)電可以通過使用組件簡化且使用壽命更長的雙面面板、更大尺寸的太陽能組件以及太陽能追蹤算法技術(shù)，來進一步降低光伏發(fā)電成本。另外政策上，美國國會2020年12月通過的支出法案中，延長了對可再生能源投資26%的稅收抵免，并將為相關(guān)研發(fā)提供額外資金，包括光伏發(fā)電在內(nèi)的新能源企業(yè)有望受益。

受全球?qū)π履茉粗匾暥绕毡樘嵘凸夥l(fā)電成本整體下移的兩方面積極影響，過去幾年間全球光伏裝機量穩(wěn)步增長，趨勢仍將延續(xù)。過去十年間太陽能新增發(fā)電量依次超過了煤炭、風(fēng)能及天然氣。美國氣候和能源解決方案中心預(yù)計，太陽能發(fā)電量在可再生能源發(fā)電中的占比將在2050年上升到48%，成為增長最快的電力來源。我國國家能源局新能源司預(yù)計2020年底光伏發(fā)電從規(guī)模上將超過風(fēng)電，成為全國第三大電源。

（二）工藝進步單位用銀量料下滑，但其他金屬替代效應(yīng)仍羸弱

白銀是光伏電池的重要原料。光伏產(chǎn)業(yè)鏈始于原硅材料，加工為硅片后可制成光伏電池，光伏電池加工組成光伏組件，光伏組件構(gòu)建起光伏系統(tǒng)。白銀在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，主要被用于硅片到光伏電池一環(huán)中，絲網(wǎng)印刷的部分。高純度銀粉在與玻璃粉和其他添加劑混合后制成光伏銀漿后用于電池正反兩面。電池正面運用絲網(wǎng)印刷技術(shù)鍍銀起到導(dǎo)電作用，反面鍍含銀漿料則有利于減少材料氧化。

從光伏電池的行業(yè)格局上看，目前光伏電池市場上較為傳統(tǒng)的BSF鋁背場電池比例逐年下降，PERC電池等P型電池成為主流，HJT電池、N-PERT，TOPCon等N型電池目前占比不大?！吨袊夥a(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖》數(shù)據(jù)顯示，2020年BSF電池市場占比8.8%，PERC電池市場占比86.4%，N型電池占比3.5%。其中N型電池效率性能占優(yōu)、生產(chǎn)工藝較為簡化，是目前市場普遍看好的未來光伏電池的發(fā)展方向，預(yù)計未來N型電池比例有望提升。

就耗銀量來看，目前主流的PECP電池單片耗銀量低，而TOPCon和HJT等N型電池耗銀量相對較高。2020年，P型電池耗銀量約107.3mg/片，N型電池中TOPCon耗銀量約164.1mg/片，HJT電池耗銀量約223.3mg/片。

電池格局上的轉(zhuǎn)變，N型電池比重增加的趨勢，將利好白銀整體需求的增長。

然而數(shù)據(jù)上顯示，白銀在光伏領(lǐng)域的需求總量近三年來卻未見明顯增長，維持在100百萬盎司附近，這主要是單位用銀量下降所致。白銀的高價使得光伏電池生產(chǎn)商有縮減成本需求，制作工藝和技術(shù)的進步使得該需求得以兌現(xiàn)。目前普遍采用的做法主要有2種。

一是通過增加電池上主柵數(shù)量、印制更細的細柵減少電池功率損失來減少銀漿的使用。中國光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，9主柵相比5主柵電池片銀漿用量減少25%。隨著多主柵技術(shù)的進步和推廣，單位用銀量未來下降仍是主要趨勢。

二是通過用其他相對價格更低的金屬替代白銀。降低用銀成本，目前海內(nèi)外也有用銅、錫、鎳的替代材料替代銀用于太陽能電池的做法。目前有部分學(xué)術(shù)研究探討了用鎳/銅金屬疊層代替白銀用于絲網(wǎng)印刷的可行性。澳大利亞可再生能源署曾在去年為當(dāng)?shù)爻鮿?chuàng)企業(yè)SunDrive提供資金以生產(chǎn)用銅代替白銀的太陽能電池。然而，白銀在金屬中導(dǎo)電、導(dǎo)熱能力最強，在高度競爭的市場中，使用白銀作為原料的電池產(chǎn)品質(zhì)量和效率存在領(lǐng)先優(yōu)勢?！吨袊夥a(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖2020》數(shù)據(jù)顯示，2020年銀電極占比高達99.9%。雖然通過用其他金屬替代白銀可以降低使用銀量及原料成本，但同時會帶來質(zhì)量和可靠性的下降，可能會導(dǎo)致電池出現(xiàn)功率退化、電阻增大、壽命縮短的問題。從成本上看更為繁瑣的工藝也會增加制造工藝的成本，削弱電池競爭力。白銀金屬性能相對占優(yōu)，其他金屬替代效應(yīng)對白銀單位用銀量下降的影響有限度。