「預(yù)見(jiàn)」引入寧德時(shí)代，洛陽(yáng)鉬業(yè)的前景如何？

周末，“鈷”爺牽手新能源電池一哥引起矚目。大機(jī)構(gòu)偏愛(ài)電池，拋開(kāi)抱團(tuán)股來(lái)?yè)肀幍聲r(shí)代(300750-CN)，消息公布(2021年4月11日)后至4月13日收市，寧德時(shí)代股價(jià)累計(jì)上漲了4.1%，收?qǐng)?bào)312元人民幣;而主角洛陽(yáng)鉬業(yè)(03993-HK, 603993-CN)卻備受冷落，H股股價(jià)累計(jì)下跌3.69%，收?qǐng)?bào)4.96港元，A股股價(jià)累計(jì)下跌0.5%，收?qǐng)?bào)5.55元人民幣。

一位專(zhuān)注下游，一位專(zhuān)注上游，合作水到渠成、一拍即合，為何市場(chǎng)顧此失彼?洛陽(yáng)鉬業(yè)的前景和估值究竟如何?

與寧德時(shí)代簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議

2021年4月10日，洛陽(yáng)鉬業(yè)與寧德時(shí)代間接控股公司邦普時(shí)代簽訂《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，就項(xiàng)目戰(zhàn)略入股、產(chǎn)品包銷(xiāo)、擴(kuò)大合作和建立新能源金屬全方位戰(zhàn)略伙伴關(guān)系進(jìn)行深化合作，有效期至2031年4月11日。

邦普時(shí)代以總對(duì)價(jià)1.375億美元獲得洛陽(yáng)鉬業(yè)全資孫公司KFM控股的25%權(quán)益。KFM控股持有剛果(金)的Kisanfu銅鈷礦項(xiàng)目95%權(quán)益，另外的5%權(quán)益由剛果(金)政府持有。

在此，有必要先介紹一下Kisanfu銅鈷礦項(xiàng)目以及它的由來(lái)。

2016年，洛陽(yáng)鉬業(yè)以26.5億美元從自由港集團(tuán)(FCX-US)手中購(gòu)入TFM，后者持有Tenke Fungurume礦區(qū)的56%權(quán)益，該礦區(qū)是全球儲(chǔ)量最大、品位最高的銅、鈷礦產(chǎn)之一。收購(gòu)?fù)瓿珊螅邈f成為全球第二大鈷生產(chǎn)商。

2020年12月11日，洛陽(yáng)鉬業(yè)再以5.5億美元從自由港處間接取得剛果(金)Kisanfu銅鈷礦的95%權(quán)益。Kisanfu銅鈷礦是位于Tenke銅鈷礦西南33公里的大型銅鈷礦床，總資源量約3.65億噸礦石，銅的平均品位約1.72%，含銅金屬628萬(wàn)噸;鈷的平均品位約0.85%，含鈷金屬量約310萬(wàn)噸。

財(cái)華社整理了2016年Tenke銅鈷礦交易的礦資源數(shù)據(jù)，對(duì)比下表可見(jiàn)，Kisanfu的鈷平均品位要高于Tenke銅鈷礦，而從儲(chǔ)量上來(lái)看，可在原來(lái)Tenke Fungurume的基礎(chǔ)上增加25%的銅和大約1%的鈷。

換言之，寧德時(shí)代可以通過(guò)這次與洛陽(yáng)鉬業(yè)的戰(zhàn)略合作觸及上游，以保障其產(chǎn)品的原料供應(yīng)。同時(shí)，洛鉬的公告還表示雙方還會(huì)在鎳、鋰資源開(kāi)發(fā)方面擴(kuò)大合作。

事實(shí)上，從這次的共同投資開(kāi)發(fā)Kisanfu項(xiàng)目已經(jīng)看出洛鉬的誠(chéng)意：去年12月取得該項(xiàng)目時(shí)代價(jià)為5.5億美元。鑒于該項(xiàng)目的礦產(chǎn)主要為銅和鈷，去年12月至今，鈷價(jià)緩慢復(fù)蘇，銅價(jià)則受需求帶動(dòng)累計(jì)已上漲10%以上，但這次寧德時(shí)代入股代價(jià)1.375億美元仍與洛鉬購(gòu)入Kisanfu項(xiàng)目的代價(jià)一樣(5.5億美元的25%)，并沒(méi)有因?yàn)橹饕V產(chǎn)金屬漲價(jià)而漲價(jià)。

這不是洛陽(yáng)鉬業(yè)第一次與下游電池材料供應(yīng)商合作。在收購(gòu)Tenke 之后，洛鉬于2017年7月與寧波杉杉公司簽訂《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，就Tenke鈷產(chǎn)品的采購(gòu)與銷(xiāo)售以及鈷、鋰等金屬資源項(xiàng)目開(kāi)發(fā)進(jìn)行戰(zhàn)略合作。按照最初的協(xié)議，合作有效期至2020年6月30日。

這次洛鉬與寧德時(shí)代聯(lián)手，或更多有利于后者——保障其銅、鈷以及其他金屬得到供應(yīng)。

洛陽(yáng)鉬業(yè)前景如何

洛陽(yáng)鉬業(yè)目前是全球最大的白鎢生產(chǎn)商之一，第二大的鈷、鈮生產(chǎn)商，也是全球前七大鉬生產(chǎn)商和領(lǐng)先的銅生產(chǎn)商，磷肥產(chǎn)量位居巴西第二位，同時(shí)該公司基本金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)位居全球前三。

該公司在中國(guó)境內(nèi)主要運(yùn)營(yíng)三道莊鉬鎢礦區(qū)和合營(yíng)企業(yè)所屬的上房溝鉬鐵礦區(qū);在境外則有剛果(金)的TFM銅鈷礦和KFM銅鈷礦，在巴西運(yùn)營(yíng)CIL磷礦和NML鈮礦，在澳大利亞運(yùn)營(yíng)NPM銅金礦。此外，洛鉬于2019年7月24日完成收購(gòu)僅次于嘉能可和托克的全球第三大基本金屬貿(mào)易商IXM，后者主要經(jīng)營(yíng)的礦產(chǎn)貿(mào)易品種包括銅、鋁、鉛、鋅、鎳以及鈷和鈮等。

筆者發(fā)現(xiàn)，對(duì)于包含在IXM主要經(jīng)營(yíng)礦物品種中的產(chǎn)品，洛鉬主要通過(guò)IXM來(lái)完成從礦山到下游的貿(mào)易鏈路，而對(duì)于IXM沒(méi)有的產(chǎn)品，則采用生產(chǎn)廠到消費(fèi)用戶的直銷(xiāo)模式輔以通過(guò)第三方貿(mào)易商傳導(dǎo)到消費(fèi)用戶的經(jīng)銷(xiāo)模式。例如，其主要產(chǎn)品陰極銅和銅精礦主要通過(guò)IXM到終端加工廠和冶煉廠，氫氧化鈷則通過(guò)IXM的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售到包括優(yōu)美科在內(nèi)的下游鈷冶煉廠和新能源供應(yīng)鏈下游生產(chǎn)商。

IXM已負(fù)責(zé)TFM所產(chǎn)銅和鈷的全部產(chǎn)量、巴西所產(chǎn)鈮全部產(chǎn)量及NPM所產(chǎn)銅部分產(chǎn)量的對(duì)外銷(xiāo)售，對(duì)營(yíng)銷(xiāo)拓展已有很大助力。

也就是說(shuō)，這次與寧德時(shí)代的合作只不過(guò)多拓展了一個(gè)銷(xiāo)售渠道，而且能夠通過(guò)合作獲得共同開(kāi)發(fā)的資金支持，但就算沒(méi)有寧德時(shí)代，洛鉬也能通過(guò)IXM的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)從上游到下游產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)，對(duì)其既有業(yè)務(wù)的影響不會(huì)太大。

從下圖可見(jiàn)，2020年起貢獻(xiàn)全期業(yè)績(jī)的金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)占了洛鉬總收入的83.6%，毛利則占了41.4%，這或主要得益于疫情期間全球金屬價(jià)格波動(dòng)、部分地區(qū)貿(mào)易供應(yīng)鏈短缺，而IXM正好可以發(fā)揮其產(chǎn)業(yè)地位和渠道優(yōu)勢(shì)，從而把握機(jī)遇實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的利潤(rùn)。

除了貿(mào)易業(yè)務(wù)之外，銅鈷也是其重要的毛利來(lái)源，這或得益于需求大增帶動(dòng)的銅價(jià)大漲。銅(TFM)、鈷、金等熱門(mén)金屬在2020年的銷(xiāo)量增幅都較為理想，分別達(dá)到16.69%、14.56%和7.26%。從下圖可見(jiàn)，洛鉬計(jì)劃在2021年提高這些金屬的產(chǎn)量。

2020年，洛鉬于2019年7月24日收購(gòu)的IXM貢獻(xiàn)全期業(yè)績(jī)，所以期內(nèi)洛鉬的收入及盈利強(qiáng)勁增長(zhǎng)：收入同比增長(zhǎng)64.37%，至1125.51億元(單位人民幣，下同);毛利同比增長(zhǎng)172.64%，至83.51億元;歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25.4%，至23.29億元;扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)46.06%，至10.91億元。

這其中，IXM貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1034.3億元，相當(dāng)于總收入的91.9%，歸母凈利潤(rùn)為7.72億元，相當(dāng)于合計(jì)歸母凈利潤(rùn)的33.17%。由此可見(jiàn)，IXM新貢獻(xiàn)對(duì)其業(yè)績(jī)的推動(dòng)作用顯著。

值得注意的是，洛鉬的2020年業(yè)績(jī)以及2021年產(chǎn)量計(jì)劃未包括Kisanfu銅鈷礦，該公司在業(yè)績(jī)會(huì)上透露，目前正對(duì)該銅鈷礦履行可行性研究等內(nèi)部程序，而洛鉬在與寧德時(shí)代進(jìn)行戰(zhàn)略合作的公告中表示將共同投資開(kāi)發(fā)該項(xiàng)目，所以隨著該項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，銅鈷收入有望提升。

洛陽(yáng)鉬業(yè)的估值如何?

從下表可見(jiàn)，對(duì)比于重慶鋼鐵(01053-HK, 601005-CN)、中國(guó)鋁業(yè)(02600-HK, 601600-CN)、紫金礦業(yè)(02899-HK, 601899-CN)及江西銅業(yè)(00358-HK, 600362-CN)等同行，洛陽(yáng)鉬業(yè)的2020年業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不差，正如我們前文所述，這主要得益于新收購(gòu)IXM的全期貢獻(xiàn)。

從AH股估值來(lái)看，洛陽(yáng)鉬業(yè)都偏高，估計(jì)這也是它的股價(jià)起不來(lái)的原因，按2021年4月13日收市價(jià)計(jì)，洛鉬的2020年往績(jī)市盈率約達(dá)到100倍。

從鉬業(yè)大佬，到全球第二大“鈷”爺，洛陽(yáng)鉬業(yè)當(dāng)前更專(zhuān)注于銅和新能源金屬，其中短期前景或取決于新能源車(chē)和新能源汽車(chē)電池的發(fā)展。正如該公司管理層在業(yè)績(jī)會(huì)中提到的，無(wú)鈷化及固態(tài)電池均需較長(zhǎng)時(shí)間才能量產(chǎn)，高鎳電池還需要鈷，常規(guī)的三元電池還將在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)作為主流存在，洛鉬當(dāng)前的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)應(yīng)仍可維持。

該公司的2021年業(yè)績(jī)前景將取決于銅價(jià)、鈷以及銅、鉛、鎳、鈷等金屬交易的活躍度與利潤(rùn)表現(xiàn)。高估值以及近年多項(xiàng)收購(gòu)造成的高杠桿(資產(chǎn)與股東應(yīng)占權(quán)益之比由2019年的2.86倍進(jìn)一步上升至3.15倍)將可能繼續(xù)影響其股價(jià)表現(xiàn)。

總括而言，筆者認(rèn)為引入寧德時(shí)代對(duì)于洛鉬來(lái)說(shuō)，更大的得處是資金以及對(duì)新能源汽車(chē)領(lǐng)域的更深度介入，在目前電池的發(fā)展環(huán)境來(lái)看，洛鉬前景仍算正面，惟須警惕高估值和財(cái)務(wù)狀況。