碳中和下的煤炭：無近憂，需遠慮

“能源雙控”政策預計“十四五”將進一步抑制煤炭消費增速，煤炭消費在2025年前后實現(xiàn)達峰。在產(chǎn)能低位擴張的背景下，“十四五”期間行業(yè)尚可維持供需平衡，但遠期看在“碳中和”推進過程中，煤炭需求大幅下滑不可避免，長期而言，行業(yè)中成本曲線最低端的龍頭公司或率先轉(zhuǎn)型成功的公司有望勝出。

煤炭消費或在2025年前后達峰，遠期有需求壓力。從目前能源結構看，煤炭消費占比達到57%，在“能源雙控”的政策作用下，預計2025年煤炭消費將達到42億噸左右的峰值，之后逐步下降，2025～2030年的年均復合增速為-1.51%。隨著新能源發(fā)電和儲能技術的全面成熟以及下游工業(yè)的脫碳，預計2060年“碳中和”實現(xiàn)的情形下，煤炭消費量將降至約3～5億噸的水平，保留的煤炭消費主要是化工行業(yè)用煤以及能源應急響應的需求。

對中短期景氣不必悲觀，“十四五”供需仍可實現(xiàn)平衡。盡管長期煤炭需求面臨壓力，煤價中樞也有下行壓力。但未來五年行業(yè)需求仍有小幅增長空間，而供給側(cè)在新增產(chǎn)能核準節(jié)奏、環(huán)保和安監(jiān)的約束下，或可保持低速增長，“十四五”期間行業(yè)可以維持供需平衡的狀態(tài)，部分年份也可能出現(xiàn)供需錯配的情況導致煤價上漲。

行業(yè)分化或進一步加劇，轉(zhuǎn)型路徑仍待明晰。

在“碳達峰”邁向“碳中和”的過程中，除了礦井資源衰竭帶來的自然退出外，需求下降或?qū)⒁l(fā)煤價下行——虧損產(chǎn)能增加——高成本產(chǎn)能退出——供需平衡等一輪輪周期循環(huán)，行業(yè)企業(yè)的分化或不斷加劇，最終低成本的龍頭公司長期勝出，獲得寡頭地位，實現(xiàn)超額利潤。目前煤炭企業(yè)已開始應對轉(zhuǎn)型，或通過設立能源轉(zhuǎn)型投資基金布局投資新能源，或在煤化工領域繼續(xù)向精細化工產(chǎn)業(yè)鏈延伸，或通過焦化產(chǎn)業(yè)鏈切入氫能源等領域，但從目前實踐看，煤企轉(zhuǎn)型還處于嘗試階段，尚未形成明確的轉(zhuǎn)型路徑。

風險因素：政策制定的減排目標加快，加速煤炭需求下降。企業(yè)轉(zhuǎn)型成本過高。

投資策略：關注長周期的“剩者為王”以及轉(zhuǎn)型中獲得“先發(fā)優(yōu)勢”的公司。近幾年能源結構轉(zhuǎn)型和長期需求減速的預期是壓制煤炭板塊估值的主要因素。“碳中和”又會強化這一預期，板塊長期估值整體難以有效提升。但是低開采成本的龍頭公司在長期周期波動中可以強化優(yōu)勢地位，同時長期資本開支下降，現(xiàn)金流累積充裕，長期依然有價值邏輯，中國神華、陜西煤業(yè)是位于行業(yè)成本曲線最低端的動力煤企業(yè)，山西焦煤預計長期可鞏固低成本的煉焦煤龍頭地位。另外，在轉(zhuǎn)型的公司中，美錦能源轉(zhuǎn)型氫能板塊的力度較大，有望形成先發(fā)優(yōu)勢，值得長期關注。