以席勒市盈率估值法甄選陜西煤業(yè)：基本面良好 投資收益無法判斷

陜西煤業(yè)(601225.SH)財(cái)報(bào)簡(jiǎn)單，業(yè)務(wù)也簡(jiǎn)單，優(yōu)劣勢(shì)都很明顯。對(duì)其本身的經(jīng)營(yíng)情況，市場(chǎng)各路研究人員乃至投資者并沒什么分歧。甚至包括對(duì)未來前景的判斷，分歧也很小。但是，對(duì)于這類企業(yè)應(yīng)該享受怎樣的估值，以及為什么，市場(chǎng)分歧巨大。

基本面良好

中國(guó)煤炭資源集中于晉陜蒙新四地，2019年它們生產(chǎn)了全國(guó)76.8%的煤炭。陜西煤業(yè)的控股股東陜煤化集團(tuán)，是陜西省內(nèi)唯一一家省屬大型煤炭集團(tuán)——晉蒙新均有多家。而陜西煤業(yè)又是陜煤化集團(tuán)下屬唯一一家煤炭業(yè)務(wù)的上市平臺(tái)，在獲取陜西省內(nèi)煤炭資源方面有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。陜西煤業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是自己挖煤賣。依照最近三年的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)看，自產(chǎn)煤平均創(chuàng)造了公司約85%左右的毛利潤(rùn)。次要業(yè)務(wù)是貿(mào)易煤，這部分就是確定性地掙個(gè)苦力錢。

上市公司自產(chǎn)煤方面的主要優(yōu)勢(shì)可以簡(jiǎn)單概括為：一是儲(chǔ)量大，公司目前擁有近百億噸可開采儲(chǔ)量，按目前年開采1.1億-1.2億噸的水平，可開采80年以上。二是品質(zhì)好，老天爺賞飯吃，陜西煤業(yè)90%以上的煤資源，屬于特低灰、特低硫、特低磷、中高發(fā)熱值的優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤、氣化煤和理想的化工用煤，在全國(guó)范圍內(nèi)具有很強(qiáng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。三是開采條件好，公司所屬礦井中，95%以上產(chǎn)能位于國(guó)家“十三五”重點(diǎn)發(fā)展的大型煤炭基地：神東基地、陜北基地和黃隴基地，自然災(zāi)害少、埋藏淺、煤層厚、開采成本低。依照近幾年的利潤(rùn)表數(shù)據(jù)看，毛利率高達(dá)41%-49%，在國(guó)內(nèi)主要煤礦里具備明顯領(lǐng)先的成本優(yōu)勢(shì)。四是單井規(guī)模大，公司年核定產(chǎn)能超過1.2億噸，除渭北礦區(qū)四個(gè)小礦合計(jì)705萬噸之外，其余均為 300 萬噸以上的大型礦井。其中陜北礦區(qū)更是擁有五對(duì)千萬噸級(jí)礦井。五是自動(dòng)化程度高，單井規(guī)模大，加上公司持續(xù)投入科技改造資金(最近兩年花了140億元左右)，目前公司礦井采掘機(jī)械化程度 100%。在噸成本、環(huán)保和安全生產(chǎn)方面均具有顯著優(yōu)勢(shì)。也因此而享受企業(yè)所得稅率15%的優(yōu)惠政策。

陜西煤業(yè)目前的主要看點(diǎn)，一是煤礦的供給端受控，需求端小幅增長(zhǎng)。因碳達(dá)峰承諾，新批煤礦變得更困難了。2020年，全國(guó)一共只批復(fù)了22個(gè)礦井，合計(jì)產(chǎn)能僅4200萬噸，占2020年中國(guó)煤炭產(chǎn)量的1%出頭。而且只有兩個(gè)在陜西和山西，合計(jì)產(chǎn)能500萬噸。另外20個(gè)均在新疆，距離主要消費(fèi)市場(chǎng)更遠(yuǎn)，相對(duì)來說運(yùn)輸成本高，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力低。同時(shí)，落后產(chǎn)能還在加快退出，全國(guó)目前還有30萬噸以下小煤礦產(chǎn)能約3億噸，預(yù)計(jì)將在未來三年逐步退出。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2月28日發(fā)布數(shù)據(jù)稱，作為全球最大的煤炭消費(fèi)國(guó)和溫室氣體排放國(guó)，中國(guó)的煤炭消費(fèi)量2020年為連續(xù)第四年增長(zhǎng)。雖然因?yàn)?a href="http://msthinker.com/news/article-472.html" target="_blank">可再生能源產(chǎn)能的迅速擴(kuò)大和天然氣使用量的不斷增加，煤炭消費(fèi)占比從10年前的約68%降低至2020年的56.8%，但煤炭消費(fèi)總量尚未見頂。按照陜煤公司人士對(duì)投資者調(diào)研的回復(fù)，預(yù)計(jì)到2030年之前，煤炭消費(fèi)絕對(duì)量仍然是正增長(zhǎng)的，年消費(fèi)量約40億-42億噸。國(guó)內(nèi)供應(yīng)無法滿足需求，還需要進(jìn)口煤填補(bǔ)缺口。僅2021年，全國(guó)預(yù)計(jì)還需要3億噸左右的進(jìn)口煤。因此，目前煤炭市場(chǎng)的供需缺口是顯而易見的。

二是公司的產(chǎn)能提升。隨著供給側(cè)改革的深化，煤炭產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從總量性去產(chǎn)能，全面轉(zhuǎn)入結(jié)構(gòu)性去產(chǎn)能的新階段。一方面不斷加快退出落后礦井，另一方面也在積極推進(jìn)資源稟賦優(yōu)異的地區(qū)建設(shè)和釋放優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，行業(yè)集中度持續(xù)上升。自2016年以來，在全行業(yè)去產(chǎn)能的大背景下，陜煤自產(chǎn)煤產(chǎn)銷量卻不斷提升，從2016年的9015萬噸提升至2020年的1.25億噸。公司2018年開工建設(shè)的小保當(dāng)二號(hào)礦，于2020年8月開始試生產(chǎn)，2021年年初正式投入運(yùn)營(yíng)，年核定產(chǎn)量1300萬噸。這將進(jìn)一步提升公司的自產(chǎn)優(yōu)質(zhì)煤年產(chǎn)量，部分填補(bǔ)市場(chǎng)供需缺口。

三是浩吉鐵路的開通。2019 年9月28日，世界上一次性建成并開通運(yùn)營(yíng)里程最長(zhǎng)的重載鐵路——浩吉鐵路正式開通運(yùn)營(yíng)，這條鐵路的起點(diǎn)，是中國(guó)煤炭最重要的生產(chǎn)基地“三西”地區(qū)(內(nèi)蒙西部、陜西和山西)，而后貫穿長(zhǎng)江中游城市群，銜接多條煤炭集疏運(yùn)線路，是點(diǎn)網(wǎng)結(jié)合、鐵水聯(lián)運(yùn)的煤炭運(yùn)輸系統(tǒng)，是繼大秦鐵路之后中國(guó)又一條超長(zhǎng)距離運(yùn)煤大通道。浩吉鐵路年設(shè)計(jì)運(yùn)輸能力 2 億噸以上。陜煤化集團(tuán)通過控股子公司持有浩吉鐵路12.5%的股份。浩吉鐵路的終點(diǎn)“兩湖一江”地區(qū)(湖南、湖北和江西)，一直有很大的煤炭缺口。實(shí)際上，現(xiàn)在全國(guó)只有五個(gè)煤炭?jī)粽{(diào)出省份了：蒙陜晉新+貴州。未來“兩湖一江”地區(qū)持續(xù)存在的煤炭缺口，幾乎確定只能依賴“三西”地區(qū)解決。從運(yùn)費(fèi)的角度看，相比原路線，走浩吉鐵路到湖北每噸便宜 10-15 元，到湖南的運(yùn)費(fèi)基本持平，到江西會(huì)高出10-15元。但走鐵路可以節(jié)約十多天時(shí)間，有利于陜西煤業(yè)及時(shí)響應(yīng)市場(chǎng)需求，增加銷售量。按照公司的預(yù)估，依賴浩吉鐵路，可以實(shí)現(xiàn)2500萬-2800萬噸的年度運(yùn)輸和銷售。

再看稅收和費(fèi)用。陜西煤業(yè)的專項(xiàng)儲(chǔ)備可能隱藏了利潤(rùn)。按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，煤炭生產(chǎn)可以按產(chǎn)量計(jì)提維簡(jiǎn)費(fèi)(維持簡(jiǎn)單再生產(chǎn)費(fèi)用)和安全生產(chǎn)費(fèi)。陜西煤業(yè)的維簡(jiǎn)費(fèi)計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)是每噸10.5元，安全生產(chǎn)費(fèi)計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)是每噸15-30元(依照礦井地質(zhì)條件區(qū)分)。這部分費(fèi)用，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許公司計(jì)提出來作為費(fèi)用，計(jì)入當(dāng)年的生產(chǎn)成本，主要作為未來的維護(hù)更新及煤礦安全設(shè)施投入。未使用前，記錄于資產(chǎn)負(fù)債表的專項(xiàng)儲(chǔ)備里。但按照陜西煤業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的專項(xiàng)儲(chǔ)備科目數(shù)據(jù)看，該費(fèi)用計(jì)提明顯遠(yuǎn)超實(shí)際所需支出。2014年公司上市當(dāng)年，專項(xiàng)儲(chǔ)備科目的金額是2.6億元，到2020年半年報(bào)，金額已經(jīng)增長(zhǎng)到32.4億元。對(duì)于建設(shè)時(shí)就是高標(biāo)準(zhǔn)的礦井，這部分專項(xiàng)儲(chǔ)備或許可以視為一種隱藏利潤(rùn)。煤礦還要繳納一種特殊的稅收，叫資源稅。按照公司披露，從2020年9月1日起，公司的煤礦除關(guān)中地區(qū)煤礦以外，其他礦井的資源稅都達(dá)到稅率上限。從資源稅的角度來說，已經(jīng)頂格，未來不會(huì)變得更糟。

中國(guó)的資源特征是多煤、少氣、貧油，這造成石油對(duì)外依存度70%，是全球最大的石油進(jìn)口國(guó)。過于依賴國(guó)際石油供應(yīng)，從國(guó)家能源安全的角度說是有危險(xiǎn)的。所以國(guó)家一直在鼓勵(lì)發(fā)展煤化工，鼓勵(lì)對(duì)煤炭進(jìn)行氣化和液化，產(chǎn)生替代石油的清潔能源。陜煤化集團(tuán)主要發(fā)展方向就是煤化工。但是，在國(guó)際油價(jià)低于50美元/桶時(shí)，煤化工開工即虧損，無法持續(xù)。過去一年，國(guó)際油價(jià)一直在50美元以下活動(dòng)，直到春節(jié)前才強(qiáng)勢(shì)突破50美元，這將刺激煤化工產(chǎn)業(yè)對(duì)煤炭的需求。陜西煤業(yè)有40%的煤是化工用戶，這部分價(jià)格比動(dòng)力煤高10-30元/噸。按照我的理解，國(guó)際油價(jià)突破50美元/桶，可能是煤炭股股價(jià)向上突破的一個(gè)導(dǎo)火索。

所得稅率影響。公司過去一直享受15%所得稅的優(yōu)惠稅率。但2019年年底發(fā)改委調(diào)整了鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)目錄，2020年陜西煤業(yè)是否可以繼續(xù)享受15%稅率，目前不確定。據(jù)公司披露，正在和稅務(wù)局溝通，估計(jì)四五月份能出結(jié)果。從保守角度考慮，公司現(xiàn)在預(yù)告的業(yè)績(jī)，是按照25%計(jì)提的所得稅。這意味著到年報(bào)披露時(shí)，2020年凈利潤(rùn)要么和預(yù)告一致，要么可能會(huì)有12億-13億元的意外驚喜。另外，發(fā)改委2021年1月的新政策，已經(jīng)能夠確定2021-2030年陜煤所有300萬噸以上的礦井，符合智慧化礦井及西部大開發(fā)條件，將繼續(xù)享受15%優(yōu)惠稅率。

分紅。公司2020年9月推出的股東回報(bào)計(jì)劃承諾：除公司有重大資金支出安排或股東大會(huì)批準(zhǔn)的其他重大特殊情況外，公司在當(dāng)年盈利且累計(jì)未分配利潤(rùn)為正的情況下，采用現(xiàn)金方式分配股利，每年以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可供分配利潤(rùn)的 40%且金額不低于40 億元。按照2020 年公司凈利潤(rùn)估算，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的股息率超 5%。

減員增效。在安全、效率及稅收政策三個(gè)因素影響下，公司這兩年累計(jì)投入約140億元對(duì)煤礦設(shè)備進(jìn)行科技升級(jí)。本來這些智能化設(shè)備的投入，一年左右就可以直接見效，與之對(duì)應(yīng)的是所需人工及相關(guān)費(fèi)用可以降下來。但一者由于目前正處于交接階段，二者最近兩年因新冠疫情影響，保就業(yè)是趨勢(shì)所在。公司預(yù)計(jì)將在2021-2023年減員30%，超過1萬人。按照網(wǎng)搜煤礦一線工人的工資水平，減少1萬人的話，支出估計(jì)能降低15億元左右，能增加年度凈利潤(rùn)12億元左右。

兩個(gè)變量

然而，陜煤有兩個(gè)無法控制，甚至連預(yù)測(cè)也很困難的變量：一個(gè)是煤價(jià)，一個(gè)是投資。

先說煤價(jià)。煤炭作為國(guó)際大宗商品，公司只是價(jià)格的接受者，沒有任何定價(jià)權(quán)，甚至連正確預(yù)測(cè)煤價(jià)恐怕也是不容易的。偏偏煤炭生產(chǎn)成本基本固定(公司不含運(yùn)輸相關(guān)費(fèi)用的煤炭成本大約210-215元/噸)，所以煤價(jià)變量對(duì)公司凈利潤(rùn)影響非常大。公司自己給出的2021年煤價(jià)預(yù)測(cè)是：2021年(陜西煤業(yè)坑口)均價(jià)預(yù)計(jì)同比高30-50元/噸，約在383元/噸(比正常生產(chǎn)的2019年均價(jià)高20元)。

再看投資。陜煤的投資無疑是成功的，公司主要沿著新能源、新材料、新經(jīng)濟(jì)三個(gè)方向做純粹的財(cái)務(wù)投資，不尋求控股和參與經(jīng)營(yíng)。陜煤是利用國(guó)企的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在自己所熟悉和關(guān)注的領(lǐng)域里，去投資具備效率、人才和體制優(yōu)勢(shì)的龍頭民企。截至目前，實(shí)踐效果很好。比如，公司從2017年7月到2019年9月，通過朱雀信托持續(xù)投資隆基股份，先后投入近30億元資金，并于2020年7月清倉(cāng)，回收近90億元，預(yù)計(jì)有45億-50億元凈利潤(rùn)。同時(shí)，陜煤自身也從2018年1月至2019年10月，陸續(xù)投入約29億元，共計(jì)買入隆基股份1.46億股(占后者總股本的3.89%)，2020年7月，陜煤承諾這1.46億股自愿鎖定24個(gè)月。即使隆基股份股價(jià)從高點(diǎn)下跌約30%，但以現(xiàn)在的股價(jià)計(jì)算，陜西煤業(yè)也浮盈超百億。同時(shí)，公司還持有包括贛鋒鋰業(yè)等多項(xiàng)投資在內(nèi)的信托產(chǎn)品約 34 億元。

然而，過去三年的好，能代表未來的好嗎?恐怕很難做這個(gè)判斷。集中在某一板塊，三年時(shí)間獲得良好收益，暫時(shí)還很難確認(rèn)是能力還是運(yùn)氣。所以，對(duì)陜煤凈利潤(rùn)影響頗大的投資業(yè)務(wù)，其未來也很難做出可靠判斷。

席勒法判定

煤價(jià)無法判斷，投資收益無法判斷，這筆投資還能做嗎?

公司招股說明書的這段話，勾起我做個(gè)財(cái)富實(shí)驗(yàn)的想法：“煤炭行業(yè)屬于強(qiáng)周期性行業(yè)，行業(yè)景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，煤炭?jī)r(jià)格隨經(jīng)濟(jì)周期大幅波動(dòng)”。確實(shí)，煤炭的周期性供需波動(dòng)非常明顯，煤價(jià)上下能差出一倍有余。當(dāng)下已經(jīng)持續(xù)了四五年的上漲周期，將繼續(xù)持續(xù)還是即將轉(zhuǎn)入下跌周期?今天的低市盈率會(huì)不會(huì)是周期頂峰造成的假象?傳說中的周期股應(yīng)該高PE買入(周期低谷)、低PE賣出(周期巔峰)的規(guī)律是否依然有效?

這些問號(hào)，無疑就是抑制陜西煤業(yè)市值的巨石。對(duì)于周期行業(yè)，我在分眾傳媒的投資過程中，總結(jié)了自己學(xué)習(xí)和使用席勒市盈率估值法的過程。正是在這種思考模式下，我于2019年10月公開發(fā)表了“分眾傳媒600億元以下買入，1400億元以上賣出”的判斷，它幫助我在分眾傳媒上獲取了超過50%的回報(bào)。這是一次瞎貓遇到死耗子的運(yùn)氣，還是格雷厄姆和席勒經(jīng)驗(yàn)的點(diǎn)金術(shù)?我想再試試，如果靈光，或許未來可以將周期股納入投資范圍。

于是事情再次變得簡(jiǎn)單。春節(jié)期間，我記錄和統(tǒng)計(jì)過去十年陜西煤業(yè)的凈利潤(rùn)，十年合計(jì)凈利潤(rùn)582億元，年均凈利潤(rùn)58億元。按照Allcash is equal的估值基礎(chǔ)思想，完全忽略市場(chǎng)流行的“某行業(yè)應(yīng)該享受某某倍市盈率，某行業(yè)某股票歷史市盈率是多少倍”估值模式，按照當(dāng)前無風(fēng)險(xiǎn)收益率3%-4%、且處于上升狀態(tài)中的現(xiàn)況，暫給予25倍合理估值。則陜西煤業(yè)的合理估值為：58×25=1450億元。按照當(dāng)年合理估值七折買入、合理估值150%賣出法，可買入位置為1015億元，一年內(nèi)賣點(diǎn)為2175億元。

由于此前還不知道陜煤2020年準(zhǔn)確業(yè)績(jī)，我按照三季報(bào)扣非凈利潤(rùn)70.4億元簡(jiǎn)單的乘以4/3，得出94億元的保守估計(jì)。用94億元替換掉2010年54.7億元數(shù)據(jù)，得出最近十年平均利潤(rùn)62億元的結(jié)論。同樣的估算手法，可買入位置為1085億元(62×25×70%=1085)，賣出位置為2325億元(62×25×150%=2325)。

如果考慮更保守的策略，可以考慮公司資本支出，對(duì)凈利潤(rùn)打折處理。按照公司的披露，目前公司還有大概30億-40億元的智能化改造支出要投，以后每年需要維持性資本開支10億元左右——大部分應(yīng)該由專項(xiàng)儲(chǔ)備承擔(dān)。

另外再考慮到公司還有一個(gè)遲遲不能完工轉(zhuǎn)固、有爛尾嫌疑的神渭管道工程——目前口徑說2022年會(huì)轉(zhuǎn)固。

綜合以上因素，我將年均凈利潤(rùn)按照粗略的八折視為自由現(xiàn)金流，則兩種年限下的合理估值分別為：58×80%×25=1160億元和62×80%×25=1240億元?？少I入位置分別為：1160×70%=812億元和1240×70%=868億元。

最后說一句：2020年業(yè)績(jī)預(yù)告已經(jīng)披露，年度凈利潤(rùn)是139億元。用它替換前文毛估的94億元，會(huì)對(duì)估值和買賣點(diǎn)位帶來小幅提升，感興趣的朋友可以自行替代計(jì)算。