光伏行業(yè)快報：關(guān)于光伏玻璃行業(yè)的再思考

本輪光伏玻璃強(qiáng)景氣周期的歸因分析：產(chǎn)能置換政策壓制供給+雙玻滲透提振需求。

1、復(fù)盤2017-2019 年光伏玻璃龍頭的毛利率和凈利率情況可以發(fā)現(xiàn)，隨著前期數(shù)輪格局優(yōu)化，光伏玻璃行業(yè)已經(jīng)形成少數(shù)規(guī)模化企業(yè)充分競爭的格局，行業(yè)集中度高，加之在組件中價值量占比相對較小，因此對下游議價能力很強(qiáng)，成本端的變動通過價格向下游傳導(dǎo)比較順暢，產(chǎn)品毛利率進(jìn)入相對穩(wěn)態(tài)(其中龍頭穩(wěn)態(tài)毛利率在30%-35%)，行業(yè)周期屬性其實(shí)已經(jīng)有了相當(dāng)程度的弱化，這也間接說明了擴(kuò)產(chǎn)周期相對較長(1-1.5 年產(chǎn)能建設(shè)+1 個月燒窯+3-4 個月爬坡)對于行業(yè)盈利周期的影響并沒有那么嚴(yán)重。

2、2020 年開始的本輪光伏玻璃強(qiáng)景氣周期主要是由于兩個原因?qū)е碌?。其一，工信部對于光伏壓延玻璃的產(chǎn)能置換政策始于2018 年(《工業(yè)和信息化部關(guān)于印發(fā)鋼鐵水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法的通知》)，從政策發(fā)布時點(diǎn)算起，被壓制的新建產(chǎn)能對供給的影響恰好應(yīng)是在2020 年顯現(xiàn)，這才是使得供給無法釋放的主要原因;其二，雙玻滲透率超預(yù)期的提升，使得對于光伏玻璃的需求激增。因此總結(jié)來看，本輪光伏玻璃強(qiáng)景氣周期更多是由政策和行業(yè)下游技術(shù)迭代帶來的，而非行業(yè)自身固有的屬性問題。

四季度以來光伏玻璃行業(yè)邏輯發(fā)生較大變化，短期市場可能從炒漲價預(yù)期切換為對擴(kuò)產(chǎn)后遺癥的擔(dān)憂。

1、四季度以來，光伏玻璃行業(yè)邏輯相比10 月初發(fā)生了較大變化，其一是可以看到隨著壓延玻璃價格飆漲，下游組件對于超白浮法(甚至是普通浮法)以及透明背板等替代方案接受度越來越高，這使得未來壓延玻璃和替代品之間的價差將維持在一個相對合理的水平，雙玻滲透率提升對于壓延玻璃需求的提振影響減弱;其二是12 月工信部發(fā)布了征求意見稿，其中提出光伏壓延玻璃項(xiàng)目可不制定產(chǎn)能置換方案，政策端對供給的壓制相應(yīng)解除。

2、我們認(rèn)為2020Q4 市場主要炒的是壓延玻璃的漲價預(yù)期，事實(shí)也證明四季度壓延玻璃的價格確實(shí)在一路提漲。從當(dāng)前時點(diǎn)看，政策的放開對于明年影響不大，替代品的接受程度取決于壓延玻璃和其的動態(tài)價差，并不會成為主流方案，因此總體來看明年光伏玻璃的景氣度仍在。

3、光伏玻璃窯爐的連續(xù)生產(chǎn)性很強(qiáng)，一旦停產(chǎn)需要重新燒窯和爬坡，會耗費(fèi)大量的時間和成本，因此行業(yè)退出壁壘相對較高。在當(dāng)前超額利潤的驅(qū)使下，行業(yè)龍頭、行業(yè)二三線企業(yè)包括一些新進(jìn)入者啟動了大量的產(chǎn)能建設(shè)，政策的放開大概率還會加速這一過程。市場短期可能會從之前的炒漲價預(yù)期切換為對行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)潮后階段供需過剩的擔(dān)憂。

中長期依然堅持光伏玻璃行業(yè)周期屬性弱化的判斷，重點(diǎn)在于行業(yè)成本曲線能否維持陡峭。

1、從更長的時間維度看，我們還是堅持認(rèn)為本輪周期結(jié)束(即過剩產(chǎn)能消化)后光伏玻璃行業(yè)周期屬性弱化的判斷，因此研究的關(guān)鍵又需要回到行業(yè)成本曲線能否維持陡峭，也即龍頭能否維持當(dāng)前成本優(yōu)勢的問題。當(dāng)前龍頭的成本優(yōu)勢主要體現(xiàn)在三個方面，一是作為重資產(chǎn)行業(yè)，龍頭的規(guī)模效應(yīng)在折舊成本上體現(xiàn)的較為顯著;二是規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致的期間費(fèi)用率優(yōu)勢;三是前期行業(yè)內(nèi)新建大窯爐主要集中在頭部企業(yè)，一般情況下1200t/d 的窯爐相比600t/d的成本降幅在15-20%，成本的降低主要體現(xiàn)在大窯爐內(nèi)部的燃料和溫度更穩(wěn)定，因此所需要的原材料和能耗就更少，相應(yīng)的成品率也有提升且隨著單線規(guī)模的大幅提升，導(dǎo)致需切除的廢邊占比、生產(chǎn)線有效面積覆蓋率等指標(biāo)較原有產(chǎn)能得到了明顯優(yōu)化，從而形成相對于小窯爐的規(guī)模優(yōu)勢。

2、我們認(rèn)為至少在2-3 年的維度龍頭仍將維持較為明顯的成本優(yōu)勢。這主要是因?yàn)椋?1)作為技術(shù)和資金密集型行業(yè)，產(chǎn)能置換政策放開利好龍頭，中長期規(guī)模效應(yīng)在折舊成本以及期間費(fèi)用上的優(yōu)勢依然較為牢固;(2)盡管目前除了頭部企業(yè)外已經(jīng)有新的企業(yè)開始建設(shè)大窯爐(比如旗濱、南玻等)，但對于大窯爐生產(chǎn)工藝的完全掌握和成本控制預(yù)計至少還需要2-3 年維度的時間才能達(dá)到頭部企業(yè)的水平。

投資建議：中長期依舊看好光伏玻璃競爭格局和盈利中樞，建議關(guān)注光伏玻璃龍頭福萊特(A+H 股)信義光能(港股)以及亞瑪頓。雖然由于前期政策壓制供給以及下游雙玻滲透率提升提振需求導(dǎo)致的本輪光伏玻璃景氣周期有望于2021 年延續(xù)，但當(dāng)前產(chǎn)能置換政策的放開可能會導(dǎo)致短期市場對于本輪由于超額利潤驅(qū)使導(dǎo)致的擴(kuò)產(chǎn)潮的后遺癥的擔(dān)憂。從中長期的維度看，一方面我們依然維持對光伏玻璃周期屬性弱化的判斷，行業(yè)成本曲線在較長時間預(yù)計仍將較為陡峭，龍頭成本優(yōu)勢依舊顯著;另一方面產(chǎn)能置換政策的放開利好龍頭，行業(yè)市場份額有望持續(xù)向頭部企業(yè)集中，建議關(guān)注光伏玻璃龍頭福萊特(A+H 股)、信義光能(港股)以及亞瑪頓。

風(fēng)險提示：光伏行業(yè)需求不及預(yù)期、產(chǎn)業(yè)鏈惡性競爭等。