看空蔚來，香櫞不講武德？

在強(qiáng)勁的股價(jià)走勢面前，香櫞的看空報(bào)告質(zhì)疑了蔚來的估值。

香櫞(Citron)上周五發(fā)布了一篇針對中國新能源汽車新勢力蔚來(NIO.US)的看淡文章，從而拖累美國上市中國新能源汽車股大跌。

嚴(yán)格上來看，香櫞的文章算不上沽空報(bào)告，挺多就是一篇評論性文章，認(rèn)為蔚來當(dāng)前的股價(jià)被高估。

事實(shí)上，香櫞在兩年前蔚來股價(jià)7美元時(shí)，曾推薦買入該股，為何現(xiàn)在又出爾反爾?

01 香櫞提出兩個(gè)論點(diǎn)

1. 特斯拉Model Y在中國的定價(jià)或下調(diào)，直迫蔚來主打車型ES6和EC6的價(jià)格，論據(jù)來自天風(fēng)證券的預(yù)測，后者指特斯拉的中國產(chǎn)Model Y起步價(jià)或定為更合理的27.5萬元人民幣。

相較而言，蔚來ES6起步價(jià)為35.8萬元人民幣，EC6起步價(jià)為36.8萬元人民幣，Model Y必然對蔚來構(gòu)成直接競爭。而在過去特斯拉與蔚來的股價(jià)表現(xiàn)高度相關(guān)，但最近蔚來的股價(jià)走勢卻遠(yuǎn)超特斯拉，這不科學(xué)。

2. 蔚來的空頭凈額比率(Short interest)已降至接近兩年低位，或意味著市場對蔚來的投機(jī)興趣已減弱，是時(shí)候獲利離場。

02 如何看待香櫞的看空?

總結(jié)來看，香櫞的論點(diǎn)是特斯拉的新車型將嚴(yán)重威脅到蔚來主打車型未來在中國的銷量，從而影響到蔚來的未來，而蔚來當(dāng)前估值已明顯偏高，加上缺乏投機(jī)盤的推波助瀾，則未來股價(jià)的表現(xiàn)堪憂。

筆者認(rèn)為，香櫞對于蔚來基本面展望的論據(jù)主要建基于彭博和天風(fēng)的分析報(bào)告，稍顯薄弱，不過筆者對于蔚來等造車新勢力估值偏高的看法卻是認(rèn)同的。

03 看“造車新勢力”的高速漂移

十一月份剛剛過了一半，美股上市的“造車新勢力”們已展示出超凡脫俗的速度與激情。

從下表可見，今年8月末在紐交所上市的小鵬汽車(XPEV-US)，上市至今股價(jià)已累計(jì)上漲了1.8倍，11月以來更漲了1.17倍。

7月末在納斯達(dá)克上市的理想汽車(LI.US)，上市以來累計(jì)上漲了1.7倍，本月累計(jì)上漲了54.69%。

兩年前在紐交所上市的蔚來也毫不遜色，上市至今累計(jì)上漲了6.12倍，本月累計(jì)上漲了45.72%。

相比之下，特斯拉(TSLA.US)和最近暴漲的比亞迪(01211.HK, 002594.SZ)，就顯得黯然失色。

04 “新造車勢力”的動(dòng)力是否足夠

相信整個(gè)市場都有一個(gè)共識：蔚來、小鵬汽車和理想汽車這三家新崛起的新能源汽車企業(yè)，不久之前才開始量產(chǎn)汽車，虧損依然巨大，看中它們，無非是認(rèn)為它們未來的逆轉(zhuǎn)會(huì)早于預(yù)期。

正是不可預(yù)知的正面驚喜，以及投機(jī)活動(dòng)掀起了風(fēng)起云涌。

那么，從當(dāng)前的數(shù)據(jù)來看，這些造車新勢力離逆轉(zhuǎn)還有多遠(yuǎn)?

從今年前三個(gè)季度的交付量來看，蔚來的增長最為顯著，同比增長1.14倍，10月份的交付量更達(dá)到5055輛，同比增長1倍，主要因?yàn)?019年12月發(fā)布的EC6于今年9月末付運(yùn)，10月份交付了883輛，抵消了ES8和ES6單月交付量的按月下降。

前十個(gè)月累計(jì)交付量同比增長1.11倍，至3.143萬輛。中汽協(xié)的數(shù)據(jù)顯示，今年前十個(gè)月，我國純電動(dòng)汽車銷量同比下降6.9%，至71.9萬輛，以此來看，蔚來或占我國純電動(dòng)車銷量的4.37%份額。

再看看其他幾家新能源車企的數(shù)據(jù)。

2019年11月才開始量產(chǎn)LI ONE的理想汽車，今年前三季的交付量為1.8萬，10月份的交付量為3692輛，今年前十個(gè)月的累計(jì)總交付量為2.185萬輛，這個(gè)成績尚算不錯(cuò)。

根據(jù)中汽協(xié)的數(shù)據(jù)，今年前十個(gè)月國內(nèi)插電式混動(dòng)車銷量同比下降7.4%，至18.1萬輛，或意味著LI ONE在插電式混動(dòng)車銷售市場的份額約為12.07%。

但是需要注意的是，理想ONE最近因?yàn)榍皯壹芟聰[臂脫落，而主動(dòng)申請召回2020年6月1日之前使用老懸架的10469輛理想ONE型車型，這可能影響到其業(yè)績。

小鵬汽車今年前三季的總交付量為1.41萬輛，同比增長48.02%，10月份交付量為6353輛，前十個(gè)月累計(jì)交付量為2.04萬輛，其中今年6月末開始大規(guī)模交付的P7累計(jì)交付量已達(dá)到1.195萬輛，抵消了G3交付量下降的影響。按中汽協(xié)的純電動(dòng)車銷量數(shù)據(jù)計(jì)，小鵬汽車或占2.84%的份額。

再來看比亞迪，比亞迪前十個(gè)月累計(jì)總銷量達(dá)到31.67萬輛，同比下降15.98%，其中燃油汽車?yán)塾?jì)銷量同比增長6.3%，至18.25萬輛，占總銷量的57.64%，其余為新能源汽車，按年下降34.62%，至13.42萬輛。新能源汽車中，乘用車的累計(jì)銷量為12.59萬輛，同比下降36.4%。

但是值得注意的是，比亞迪的新能源乘用車銷量從9月開始大幅飆升，這可能與比亞迪漢上市有關(guān)，上市車型包括三款純電動(dòng)車型漢EV和一款雙模插電混動(dòng)車型漢DM，其中漢EV為全球首款搭載刀片電池的轎車。

另外唐宋也發(fā)布升級版，這可能推動(dòng)了比亞迪最近幾個(gè)月的新能源車銷量。

所以，如果從增速來看，比亞迪、蔚來、理想汽車和小鵬汽車的增長速度都十分可觀，其中蔚來、理想汽車和小鵬汽車等造車新勢力的增速最為顯著，因?yàn)榛鶖?shù)低，而它們的增速又是否撐得起估值的承重?

05 前三季業(yè)績比較

見下表，在量產(chǎn)交付之后，蔚來、理想汽車和小鵬汽車等美股上市造車新勢力的收入增幅明顯，減虧幅度也頗為可喜。從毛利率/毛損率看，蔚來仍錄得些許毛虧，若其銷量進(jìn)一步擴(kuò)大，毛損扭虧為盈或并非沒有可能。

再對比特斯拉和比亞迪等技術(shù)較成熟的行業(yè)大哥，三家新能源車企的研發(fā)成本占比都十分高，反映其收入基數(shù)低，研發(fā)支出高。若技術(shù)走向成熟，銷售趨向穩(wěn)定，則有望提升利潤率表現(xiàn)。

然而，如果技術(shù)更為成熟、產(chǎn)能大得多的特斯拉降價(jià)圍剿，蔚來ES6和EC6恐怕真的不是對手，僅取決于特斯拉是否真的會(huì)降價(jià)、降價(jià)幅度多大。

06 估值高不可攀

蔚來、理想汽車和小鵬汽車的估值遠(yuǎn)高于已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利的特斯拉和比亞迪。

從我們以上的分析可以看出，這三家造車新勢力的高估值承載更多的是夢想、增長故事，而非當(dāng)前的基本面。而其交付數(shù)據(jù)更無法與特斯拉和比亞迪等龍頭相比。

欠缺基本面的支撐，當(dāng)前的估值泡沫遲早要蒸發(fā)。目前蔚來的美股總市值達(dá)到606.99億美元，相當(dāng)于人民幣3995億元，是比亞迪A股市值的86.13%，而其收入規(guī)模尚不足比亞迪的7.6%。

若理性分析，假設(shè)蔚來新車平均售價(jià)36萬，比亞迪當(dāng)前估值是合理的，則蔚來起碼要一年交付11.4萬輛新車才配得起它當(dāng)前的估值，這相當(dāng)于蔚來最近12個(gè)月總交付量(截至2020年10月末止的12個(gè)月)3.7128萬輛的3.1倍，相當(dāng)于我國2019年純電動(dòng)汽車銷量97.2萬輛的11.73%。

如果沒有特斯拉，沒有其他新能源汽車企業(yè)，蔚來也許真的能做到。

但是，聰明的投資者不妨思考這個(gè)問題，若特斯拉Model Y真的降價(jià)，你會(huì)買Model Y還是蔚來的ES6或EC6。

(來源：阿爾法工場研究院的財(cái)富號 2020-11-18 07:44)