國(guó)投電力(600886)：水火共筑提毛利 雅礱江投產(chǎn)可期

建議關(guān)注火電盈利彈性+水電投產(chǎn)周期，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)兩楊水電站投產(chǎn)逐漸臨近，公司火電業(yè)務(wù)受煤價(jià)下行趨勢(shì)盈利彈性顯現(xiàn)，看好公司長(zhǎng)期價(jià)值。同時(shí)三季度盈利狀況改善，1-3Q20 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn) 296.8/52.1 億元，同比-8.0/+20.3%，其中 Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn) 122.1/21.4 億元，同比-3.4/+3.8%。我們上調(diào) 20-22 年預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 20-22 年 EPS 為 0.84/0.86/0.96 元（前值 0.76/0.80/0.89 元），參考可比火電/水電公司 21 年 Wind 一致預(yù)期 PE 均值 10/14x，給予公司火電/水電板塊 21 年目標(biāo) PE 為 12/16x，對(duì)應(yīng) 21 年公司市值為 926 億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 12.90 元（前值 11.30 元），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

電量電價(jià)雙增長(zhǎng)，水火共筑提毛利

20Q3 經(jīng)營(yíng)情況：1）公司 Q3 水電上網(wǎng)電量同比增長(zhǎng) 3.7%，電價(jià)同比小幅增長(zhǎng) 0.8%，其中：雅礱江 Q3 上網(wǎng)電量同比增長(zhǎng) 1.8%，電價(jià)同比增長(zhǎng) 1.6%，云南國(guó)投大朝山實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電量電價(jià)顯著增長(zhǎng)，分別同比增長(zhǎng) 64.7/72.4%，水電盈利能力持續(xù)向好。2）火電方面，Q3 上網(wǎng)電量/電價(jià)分別同比增長(zhǎng)5.1/4.5%，其中福建電量增速較高達(dá)到 24.9%。3）Q3 公司毛利率為 54.0%，同比上升 5.1pct，我們判斷或因 Q3 公司水電火電電價(jià)同比提升疊加煤價(jià)下行利好成本管控，帶來(lái)毛利率大幅上行。3）管理費(fèi)用拖累：Q3 管理費(fèi)用率同比提高 2.7pct 至 5.2%，或因計(jì)提退休人員統(tǒng)籌外費(fèi)用導(dǎo)致。

雅礱江水電進(jìn)入投產(chǎn)周期，遠(yuǎn)期增量可期

公司水電主要利潤(rùn)來(lái)自雅礱江水電（持股 52%），2021 年雅礱江中游電站兩河口與楊房溝（裝機(jī)容量 300/150 萬(wàn)千瓦）進(jìn)入投產(chǎn)周期，首臺(tái)機(jī)組將陸續(xù)投產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)兩楊投產(chǎn)后穩(wěn)態(tài)期每年將增發(fā) 287 億度電，對(duì)應(yīng) 71億元增量收入，及歸屬國(guó)投電力增量?jī)衾麧?rùn) 6 億元，增厚國(guó)投電力 2019發(fā)電量/歸母凈利潤(rùn)分別為 18%/13%。同時(shí)，卡拉電站于 20 年 6 月獲準(zhǔn)，中游電站開(kāi)發(fā)有序推進(jìn)，遠(yuǎn)期增量可期。

目標(biāo)價(jià) 12.90 元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

考慮三季度盈利狀況改善，兩楊水電站投產(chǎn)在即，火電盈利彈性顯現(xiàn)，我們上調(diào) 20-22 年預(yù)測(cè)，上調(diào)全年預(yù)計(jì)投資收益及火電業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入，預(yù)計(jì)20-22 年 EPS 為 0.84/0.86/0.96 元（前值 0.76/0.80/0.89 元）。預(yù)計(jì)公司21 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 60 億元，其中火電/水電歸母凈利潤(rùn) 8/52 億元，采用分部估值法，參考可比火電/水電公司 21 年 Wind 一致預(yù)期 PE 均值10/14x，公司火電水電資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，給予一定估值溢價(jià)，給予公司火電/水電板塊 21 年目標(biāo) PE 為 12/16x，對(duì)應(yīng) 21 年公司市值為 926 億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 12.90 元（前值 11.30 元），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：雅礱江水電投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；來(lái)水偏枯影響發(fā)電量；經(jīng)濟(jì)下行拖累水電需求。