隆基股份報(bào)表靚麗，重要股東卻在撤離，股價(jià)見頂了嗎?

10月30日，隆基股份發(fā)布2020年第三季度報(bào)告正文，業(yè)績(jī)表現(xiàn)十分亮眼。

公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入338.32億元，同比+49.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)63.6億元，同比+82.4%。其中第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入136.9億元，同比+59.5%，歸母凈利潤(rùn)22.4億元，同比+51.9%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流同樣改善明顯，前三季度凈額62.6億元。

2017年以來，隆基股份一直處于爆發(fā)式增長(zhǎng)，總營(yíng)收、凈利潤(rùn)都遠(yuǎn)超同行業(yè)平均水平，資本市場(chǎng)也相當(dāng)看好，兩年時(shí)間股價(jià)翻了5倍之多，可謂堂堂“光伏大白馬”。然而，今年三季度優(yōu)秀的戰(zhàn)績(jī)卻沒能促成股價(jià)繼續(xù)攀升：11月2日，公司股價(jià)開盤跳水，曾一度下跌6.11%，最終以下跌2.97%收盤。

值得注意的是，前十大股東中，部分曾經(jīng)連續(xù)加碼隆基股份的投資者已經(jīng)開始悄悄撤退。其中，早在2017年第三季度，陜西煤業(yè)通過西部信托進(jìn)入隆基股份，隨后通過直接和間接的方式繼續(xù)增持，截止今年中報(bào)，陜西煤業(yè)合計(jì)持股達(dá)到公司總股本的8.69%，其投資隆基股份累計(jì)獲利將近百億。

據(jù)了解，2016年陜西煤業(yè)受供給側(cè)改革等利好政策影響，公司17-18年經(jīng)營(yíng)狀況大幅改善，凈利潤(rùn)超過150億，積累了大量資金。鑒于傳統(tǒng)化石能源的長(zhǎng)期發(fā)展面臨瓶頸，陜西煤業(yè)轉(zhuǎn)而將大筆資金投資于同一省份的新能源公司---隆基股份。陜西煤業(yè)內(nèi)部人員曾表示，公司積極布局新能源優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，邁出了構(gòu)建“清潔能源+新能源”、“煤炭+輕資產(chǎn)”資產(chǎn)組合的堅(jiān)實(shí)步伐，為轉(zhuǎn)型綜合能源服務(wù)商奠定基礎(chǔ)。由此看來，陜西煤業(yè)想要與隆基股份展開戰(zhàn)略合作的意圖明顯，2017-2019年，其股權(quán)投資額從35.76億元增長(zhǎng)至121.04億元，漲幅238%。

然而陜西煤業(yè)在今年三季度首次出現(xiàn)減持，并且是大幅度減持隆基股份，其通過西部信托減持隆基4.81%的股份，僅僅三年，作為戰(zhàn)略投資隆基股份的陜西煤業(yè)就不再看好隆基股份基本面了?

無獨(dú)有偶，另一位大佬級(jí)個(gè)人投資者陳發(fā)樹也在今年二季度、三季度連續(xù)大幅減持隆基股份。早在2018年第三季度，隆基股份的股價(jià)下跌嚴(yán)重，公司主動(dòng)下調(diào)硅片組件價(jià)格，引發(fā)行業(yè)對(duì)于光伏行業(yè)無序競(jìng)爭(zhēng)的擔(dān)憂，上市公司紫金礦業(yè)(7.190, 0.20, 2.86%)的實(shí)際控制人陳發(fā)樹在此時(shí)大舉進(jìn)入隆基股份，成為公司第九大股東，隨后每季度增持，從最初的占比1.77%增持到2020年第一季度3.82%，今年業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)，陳發(fā)樹卻在第二、三季度連續(xù)減持，共減持1.7%的股份。在行業(yè)遇到危機(jī)時(shí)，陳發(fā)樹敢于大膽入場(chǎng)，而行業(yè)一片大好的時(shí)候卻準(zhǔn)備撤退，這一舉動(dòng)的時(shí)間點(diǎn)又恰巧與陜西煤業(yè)高度重合。

為什么在公司三季報(bào)如此優(yōu)秀的情況下，隆基股份兩大投資者大幅度減持，公司的基本面又是否存在風(fēng)險(xiǎn)呢?

目前來看，隆基股份遠(yuǎn)超同行業(yè)的秘訣在于高凈利率，隆基股份(20%)、通威(5%)、中環(huán)(6%)。阿爾法工廠研究院研究認(rèn)為，隆基所處光伏行業(yè)是競(jìng)爭(zhēng)激烈且產(chǎn)品相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的，所謂品牌溢價(jià)幾乎不存在，隆基的超額利潤(rùn)并不是來源于高溢價(jià)的產(chǎn)品，而是極致的成本控制。而成本控制又主要有兩類路徑，首先是遠(yuǎn)高于同行業(yè)的勞動(dòng)成產(chǎn)效率和單位成產(chǎn)效率，但對(duì)比來看，隆基盈利最高的硅片環(huán)節(jié)中單瓦能耗和單位時(shí)間并沒有很大優(yōu)勢(shì)，單瓦人工方面甚至還處于弱勢(shì)，其他電池和組件環(huán)節(jié)均沒有凸顯出成本優(yōu)勢(shì)。通過生產(chǎn)力水平上來獲取超額收益的路行不通，而公司實(shí)質(zhì)上采取了第二類成本控制路徑---“政策套利”模式，也就是所謂的輕資產(chǎn)模式，即通過政府代建廠房再低價(jià)租賃、協(xié)議電價(jià)、低成本勞工等方式將成本移出報(bào)表全社會(huì)消納，從而實(shí)現(xiàn)報(bào)表高利潤(rùn)。

阿爾法研究院還指出，隆基股份近年的投資性現(xiàn)金流凈流出幾乎是中環(huán)的一半而產(chǎn)能始終高于中環(huán)，單位產(chǎn)能固定資產(chǎn)比例遠(yuǎn)低于中環(huán)，這是典型的“低投入高產(chǎn)出”，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)恰好佐證了輕資產(chǎn)模式的存在。此外，隆基的工廠之所以分布在很多地方，是因?yàn)闆]有一個(gè)低電價(jià)地區(qū)可以補(bǔ)貼如此龐大的產(chǎn)能，所以只能選擇分散布局，且據(jù)說隆基在某省的電價(jià)是和省政府統(tǒng)一談且顯著低于晶澳等同行在當(dāng)?shù)氐碾妰r(jià)。

在這種模式下，隆基的高利潤(rùn)受“政策影響”巨大，可持續(xù)性令人懷疑。

不僅如此，今年九月份隆基與通威的合作也暗示著隆基在上游硅料的需求和成本上受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通威股份(32.200, 1.50, 4.89%)制約。

9月25日，通威發(fā)布公告稱，考慮當(dāng)前市場(chǎng)的變化和雙方需要，與隆基綠能科技股份有限公司經(jīng)協(xié)商，對(duì)合作的相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行了調(diào)整，并于2020年9月25日簽訂了《合作協(xié)議》、《四川永祥新能源有限公司增資擴(kuò)股協(xié)議》、《云南通威高純晶硅有限公司投資協(xié)議》。此次攜手簽約主要內(nèi)容包括：確定每年10.18萬噸為多晶硅料交易量，建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的多晶硅料供需關(guān)系、增加四川永祥新能源有限公司注冊(cè)資本及協(xié)商確定云南通威高純晶硅有限公司的投資，云南通威注冊(cè)資本為16億元，其中隆基認(rèn)繳出資7.84億元，持有云南通威股權(quán)49%，通威認(rèn)繳出資8.16億元，持有云南通威股權(quán)51%。對(duì)于隆基來說，出資云南通威占49%股權(quán)雖然略顯劣勢(shì)，但入股硅料生產(chǎn)很大程度上緩解了硅料貨少價(jià)高帶來的壓力。

對(duì)此，國(guó)海證券表示，通威在硅料成本上極具優(yōu)勢(shì)，硅料產(chǎn)品的價(jià)格接近二三線同僚的生產(chǎn)成本。在當(dāng)前硅料供小于求、價(jià)格居高不下的環(huán)境下，掌控硅料生產(chǎn)一定程度上意味著掌握行業(yè)話語權(quán)。而隆基在營(yíng)業(yè)收入持續(xù)高增長(zhǎng)同時(shí)，應(yīng)收賬款也在不斷增長(zhǎng)，2020年第一季度應(yīng)收賬款同比增加79.68%，主要用于材料款項(xiàng)。因此，在原材料這方面隆基多少也要看通威的眼色行事。

平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代的來臨可能是對(duì)隆基股份的另一個(gè)潛在利空。 平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代意味著運(yùn)營(yíng)商將對(duì)上游的價(jià)格更加敏感。在此背景下，光伏產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局將發(fā)生微妙變化，成本最優(yōu)、效率最高者將成為行業(yè)領(lǐng)頭羊。在此之前，隆基股份一直是單晶PERC時(shí)代的光伏領(lǐng)導(dǎo)者，而相比依靠擴(kuò)大尺寸提高性能的單晶PERC電池，HJT電池具有“轉(zhuǎn)換效率高、提效空間大、發(fā)電能力強(qiáng)、工藝流程短”四大優(yōu)點(diǎn)，但由于種種原因，HJT技術(shù)一直為成為光伏行業(yè)的主流技術(shù)。

不過，今年10月份，通威HJT電池領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)量產(chǎn)，目前處于HJT電池賽道的領(lǐng)先地位，如果HJT成功取代PERC成為市場(chǎng)主流，隆基的行業(yè)地位或?qū)⑨пЭ晌！?/p>

一位行業(yè)內(nèi)人士表示，“雖然過去幾年我國(guó)光伏行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈不斷成熟，各個(gè)環(huán)節(jié)的成本不斷下降，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)已領(lǐng)先全球，但其依賴各種顯性、隱性財(cái)政補(bǔ)貼的商業(yè)模式本質(zhì)并未發(fā)生改變，而隨著明年開始光伏退補(bǔ)的不斷深化，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的座次恐將生變。”