新能源補貼政策細化，行業(yè)投資風險有待審視

20日，財政部、發(fā)改委、國家能源局聯(lián)合印發(fā)了《關于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》有關事項的補充通知(財建〔2020〕426號)。針對年初發(fā)布的《意見》一文所明確的、基于合理小時數(shù)核定的新能源發(fā)電項目補貼定額制度，新通知進行了更詳細的規(guī)劃。

對此，風能專委會秘書長秦海巖認為，新通知劃定了各類項目的周期與合理小時數(shù)，對期限不確定的歷史遺留問題予以準確答復。全額補貼將只適用于合理小時以內的電價，超額電量可按火電基準收購或發(fā)放“綠證”，粗放的“發(fā)多少補多少”成為過去。

券商賣方研究員則繼續(xù)保持樂觀。長江電新團隊認為，新政策力度恰當，對新能源行業(yè)發(fā)展利大于弊。合理小時的具體數(shù)值是根據(jù)之前發(fā)改委核定固定電價是采用的小時數(shù)測算的，整體而言補貼金額“不增不減”。而框定合理小時數(shù)整體是高于各資源區(qū)歷史平均水平的。此外，新通知明確了補貼的合理性和補貼的資金規(guī)模，有利于推動后續(xù)補貼存量欠款問題的解決。

海通電新團隊認為，新政策對新能源產業(yè)在十四五的成長空間“毫無影響”。新通知的主要目的是在解決補貼問題前先梳理掉不合理的部分，并不涉及平價時代的無補貼項目。十四五規(guī)劃仍將是當前階段新能源發(fā)展的主旋律，行業(yè)無需對存量項目的補貼情況過分擔憂。

不過，二級市場并未視此為利好。21日，光伏概念指數(shù)下行1.99%，風電指數(shù)下行2.27%。新能源運營商首當其沖，節(jié)能風電(2.860, -0.08, -2.72%)(-2.72%)、太陽能(4.700, -0.14, -2.89%)(-2.89%)、林洋能源(7.930, -0.30, -3.65%)(-3.65%)等相關公司均明顯下跌。隆基股份(72.000, -1.09, -1.49%)(1.49%)、通威股份(28.030, -0.12, -0.43%)(-0.43%)等熱門光伏企業(yè)也由漲轉跌。

新通知中，有兩條值得關注。第一，通知規(guī)定的項目年限與合理發(fā)電小時總數(shù)間為“或關系”，兩者之一達到規(guī)劃數(shù)額后，補貼即告停止。第二，通知主要針對有補貼的存量項目，而對未來新建的增量項目未明確。

換言之，新政策是針對現(xiàn)有補貼拖欠問題實施的額度收緊政策。據(jù)分析，之所以收緊數(shù)額，是為了撇除歷史補貼中貪量輕質、政策套利等不合理的成分。

那么，調整后的補貼政策，是否更加合理呢?

由于長期處于“高補貼，低發(fā)放”的政策環(huán)境中，目前新能源行業(yè)存在兩大頑疾：其一，企業(yè)養(yǎng)成了對補貼的路徑依賴;其二，存量補貼的拖欠情況嚴重。

據(jù)Wind統(tǒng)計，中節(jié)能旗下新能源兩大龍頭太陽能和節(jié)能風電，其應收補貼分別為各自運營收入的112.1%、101.2%;其余新能源運營商也大多在100%以上。補貼地位過高，分散了行業(yè)的注意力。部分企業(yè)打一槍換一個地方，將地方優(yōu)惠政策作為盈利空間，既影響了產業(yè)資源配置和效率，又擠占了其他企業(yè)的生存空間，“劣幣驅逐良幣”。

直至今日，補貼發(fā)放不及產業(yè)擴張，缺口日積月累，欠補問題已成為“屋子里的大象”。公開數(shù)據(jù)顯示，僅2019一年，新能源補貼缺口增量超1000億元。截至2019年底，可再生能源行業(yè)補貼拖欠總額已達3273億元，預計今年底將升至4371億元左右。光大證券(21.750, -0.20, -0.91%)預測，即使能做到確權清晰、無新增拖欠，也需要到2038年才可能實現(xiàn)可再生能源基金收支平衡，2056年才可能完全消化欠補存量。

針對兩大問題，新能源補貼政策均提出了具體方案，頗具誠意。

一方面，新通知按資源區(qū)將風電分為四類、光伏分為三類，分別予以不同檔位的年平均合理利用小時指標，減少了地區(qū)因素造成的收益率差異;同時，對特定光伏領導者的部分項目予以10%額外額度，鼓勵帶頭作用。另一方面，新通知在多方面跟進欠補存量的確權問題，清晰了早期政策中補貼年限、補貼數(shù)額等模糊部分，顯然是為欠補償還的落實做鋪墊。

結合前段時間消息，擬由三部委推進、國家電網(wǎng)發(fā)行1400億綠色債券用于償付新能源補貼缺口一事來看，在十四五規(guī)劃前夕，欠補問題有望切實得到改善。

然而，新通知在壓縮政策套利空間的同時，也會削減整體補貼數(shù)額;這對本身盈利困難的新能源企業(yè)而言，無異于雪上加霜。

由于補貼缺位，新能源企業(yè)擴張能力弱，盈利水平低。公開數(shù)據(jù)表明，A股新能源運營企業(yè)股價普遍偏低(節(jié)能風電2.86元，太陽能4.7元，林洋能源7.93元等)，市凈率長期在1左右徘徊，缺乏股權融資能力。而上中游企業(yè)也普遍盈利能力不佳，如通威股份2020H1凈利潤僅5.53%，中環(huán)股份(23.400, -0.41, -1.72%)8.37%等。

而據(jù)國信證券(13.940, -0.05, -0.36%)測算，若原定補貼按時發(fā)放，可再生能源行業(yè)整體盈利能力將大幅提升，盈利水平接近翻倍：風電ROE由7.1%提升至14.3%，光伏ROE由7.6%提升至13.4%，資本金IRR提高3倍以上。短期內，補貼實際償付的力度足以決定新能源企業(yè)的發(fā)展與資本市場的信心。2021年，除海上風電以外的補貼將全部停止，平價時代到來，新能源企業(yè)勢必面臨更加嚴峻的盈利考驗。如今直接削減仍在拖欠的補貼，也有動搖行業(yè)信心和政府信譽的隱患。

秦海巖也坦言，本次文件出臺后，享受補貼的電量少于原先，補貼額度將降低;但愈演愈烈的以市場化為名打壓電價、“保量不保價”騙補等行為將會改善。他補充，行業(yè)“更應該看到政策帶來的重大利好”。

一位機構投資者指出，光伏相關股票近兩年股價大漲，市場情緒高漲，一些行業(yè)存在的問題與風險則被忽視，“現(xiàn)在是重新審視風險的時候了”，該人士表示。