國補(bǔ)拖欠有望解決，光伏運(yùn)營商基本面見底了嗎？

國補(bǔ)拖欠已經(jīng)成為當(dāng)前新能源行業(yè)的頑疾。近日，據(jù)息由三部委推動、國家電網(wǎng)發(fā)行的首期1400至1500億綠色債券發(fā)行工作已提上議程，主要用于發(fā)放拖欠的可再生能源發(fā)電項(xiàng)目補(bǔ)貼。

對此，天風(fēng)證券(6.230, 0.01, 0.16%)認(rèn)為，隨著存量補(bǔ)貼缺口有望解決，可再生能源運(yùn)營將“否極泰來”。由于歷史項(xiàng)目的補(bǔ)貼尚未結(jié)清，當(dāng)前新能源企業(yè)飽受負(fù)債比重大、財(cái)務(wù)費(fèi)用高等問題的困擾。補(bǔ)貼拖欠問題若能解決，將極大改善企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，緩解現(xiàn)金流壓力。而十四五期間風(fēng)電、光伏等行業(yè)逐漸擺脫對補(bǔ)貼的路徑依賴，平價(jià)上網(wǎng)，新能源行業(yè)或?qū)⒚媾R新一輪洗牌。

事實(shí)上，國信證券(13.990, 0.00, 0.00%)早在今年8月便對新能源運(yùn)營商進(jìn)行了深度研究。報(bào)告認(rèn)為，新能源行業(yè)整體估值低;政府通過發(fā)行債券填平補(bǔ)貼缺口，將是新能源運(yùn)營商系統(tǒng)性提高估值的“歷史機(jī)遇”。補(bǔ)貼拖欠問題已經(jīng)迫在眉睫，而當(dāng)前正是解決國補(bǔ)拖欠問題的最佳時(shí)機(jī)。

上周，光伏概念指數(shù)上漲2.09%，電力指數(shù)上漲1.36%，光伏發(fā)電穩(wěn)中有升。但運(yùn)營商整體表現(xiàn)不佳，太陽能(4.840, 0.05, 1.04%)下跌3.14%，陽光電源(29.950, 1.15, 3.99%)下跌4.82%，晶科科技(7.030, 0.06, 0.86%)下跌1.53%。而林洋能源(8.230, 0.59, 7.72%)在8、9兩月低迷后回暖，逆勢實(shí)現(xiàn)4.74%周漲幅。

今年，國家財(cái)政部、發(fā)改委、能源局等部門連續(xù)發(fā)表多次意見看法，要求新能源補(bǔ)貼對增量項(xiàng)目“以收定支，做到新增不虧欠”，對存量項(xiàng)目“實(shí)行清單管理，進(jìn)入清單即確權(quán)”。然而光大證券(21.950, -0.25, -1.13%)指出，今年通過新能源基金給出的補(bǔ)貼預(yù)算僅夠覆蓋總拖欠存量的24.7%，欠補(bǔ)問題依然嚴(yán)峻。

7月22日發(fā)布會上，可再生能源學(xué)會風(fēng)能專業(yè)委員會秘書長秦海巖指出，補(bǔ)貼拖欠已成為產(chǎn)業(yè)面臨的主要問題。而配合疫情后綠色復(fù)蘇戰(zhàn)略發(fā)行綠色債券、設(shè)立專項(xiàng)基金，是破解這一難題的關(guān)鍵。

那么，如果通過發(fā)債解決了欠補(bǔ)問題，光伏運(yùn)營商們能否迎來一次涅槃重生的轉(zhuǎn)機(jī)呢?

由于疫情、發(fā)展規(guī)劃等因素，當(dāng)下或是發(fā)債解決欠補(bǔ)的最佳時(shí)機(jī)。

主流觀點(diǎn)認(rèn)為，在目前這個(gè)節(jié)點(diǎn)發(fā)債有兩重利好：一方面，疫情期間經(jīng)濟(jì)大環(huán)境寬松，發(fā)行債券成本較低，社會效益好;另一方面，預(yù)計(jì)2021逐步實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，補(bǔ)貼需求增量下降，可以專注解決存量問題。

國信證券測算，A股新能源運(yùn)營商平均市凈率長期居于1.0邊緣，港股方面更是在0.4-0.7的低區(qū)間內(nèi)徘徊?？梢哉J(rèn)為，補(bǔ)貼拖欠問題使光伏運(yùn)營商基本喪失了股權(quán)融資的能力。同時(shí)，缺失的補(bǔ)貼沖減利潤，企業(yè)收益率低迷，市場缺乏投資信心。

根據(jù)預(yù)測，假設(shè)補(bǔ)貼按期發(fā)放，光伏發(fā)電ROE將達(dá)到13.4%，較目前的7.6%拔升76.3%;而資本金IRR將由5.23%提升至22.54%，一舉躍升3.3倍。Wind數(shù)據(jù)顯示，對比自身歷史情況，A股新能源運(yùn)營商估值提升上限接近300%;而對標(biāo)水電市場的歷史估值，目前新能源資產(chǎn)升值空間在50%-170%之間。

然而，近幾年國補(bǔ)缺口快速擴(kuò)大，已積重難返。徹底沖破欠補(bǔ)困局，需要進(jìn)一步的決心。

公開數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，可再生能源行業(yè)補(bǔ)貼拖欠總額已超過3200億元(包括目錄內(nèi)未償付1465億、并網(wǎng)但未列入目錄1808億)，預(yù)計(jì)今年底將升至4371億元左右。光大證券預(yù)測，在確權(quán)清晰、無新增拖欠的前提下，直到2038年可再生能源基金才能實(shí)現(xiàn)收支平衡，2056年才可能完全消化欠補(bǔ)存量。

2019年財(cái)政部明確，光伏補(bǔ)貼拖欠不可能在短期內(nèi)緩解。據(jù)能源局披露，光伏的拖欠比重居風(fēng)、光、生物質(zhì)三大新能源項(xiàng)目之首，2019年光伏新裝機(jī)僅有21.12%納入補(bǔ)貼目錄，及時(shí)發(fā)放補(bǔ)貼的項(xiàng)目不到四分之一，欠補(bǔ)額超過600億。2012年以來可再生能源電價(jià)附加征收額基本處于理論值70%以下(僅19年達(dá)73.97%)，僅僅靠系統(tǒng)內(nèi)循環(huán)無法滿足補(bǔ)貼發(fā)放，必須依靠政府和相關(guān)國企主動擔(dān)責(zé)。

長期以來，光伏運(yùn)營商在補(bǔ)貼缺位的壓力下步履艱難。但收到補(bǔ)貼并不意味著到達(dá)終點(diǎn)，而僅僅是站上了起跑線。

以中節(jié)能旗下太陽能公司為例。2019年，太陽能ROE為6.94%，略低于行業(yè)平均水平。2012年-2014年間，資產(chǎn)負(fù)債率超過80%，盡管近年有所好轉(zhuǎn)，但仍在60%以上。值得注意的是，盡管毛利高達(dá)63.7%，但在應(yīng)收補(bǔ)貼：運(yùn)營收入=1.12的收入結(jié)構(gòu)下，補(bǔ)貼缺位仍對太陽能的盈利造成了致命的打擊。迫于利潤有限，現(xiàn)金流和速動資產(chǎn)緊張，光伏運(yùn)營商經(jīng)營策略普遍保守。作為當(dāng)下光伏運(yùn)營商的頭把交椅，太陽能市凈率1.07，每股股價(jià)未突破5元。

此外，目前國內(nèi)電力網(wǎng)絡(luò)對光伏發(fā)電準(zhǔn)備不足，消納、儲能等矛盾依然顯著。2019年，國內(nèi)“雙棄”率已顯著下降，但三北地區(qū)不少省份仍在5%以上，其中西藏“棄光”率高達(dá)24.1%。同時(shí)，太陽能電站的投標(biāo)也廣泛存在土地緊、接入難、推進(jìn)慢等問題，光伏建設(shè)道阻且長。

十四五規(guī)劃強(qiáng)調(diào)了發(fā)展非石化能源的戰(zhàn)略地位，其中光伏發(fā)電最被寄予厚望。國家發(fā)債1400億尋求補(bǔ)貼問題的解藥，是光伏運(yùn)營商們走出低谷的最好機(jī)會。但一位機(jī)構(gòu)投資者卻認(rèn)為，光伏運(yùn)營上市公司的春天遠(yuǎn)未到來，“從明年起逐步鋪開的光伏平價(jià)將先從戶用側(cè)開始大規(guī)模發(fā)展，對光伏運(yùn)營商而言，無論是商業(yè)模式還是市場認(rèn)可度，都還有很長的路要走。”